廣發證券策略周報：熱點為何難成主線

對於市場趨勢，本周大家的普遍感受是「賺指數不賺錢」，因為熱點輪動過快；但另一方面，似乎又找不到讓行情馬上就結束的利空因素,因此大家也不會因為「不好賺錢」就徹底離場。

就目前的市場特征和投資者心態，我們的看法是：

1、要擺脫熱點快速輪動的局面，就需要把「投資熱點」轉換成「投資主線」。如果按照以往的經驗，如果市場要有一波比較大幅的上漲，往往都是通過一條不斷強化的投資主線來帶動，且這條投資主線的受益行業要有比較大的市值規模來承載足夠多的資金。目前來看，市場上看起來比較有潛力、且比較有資金承載能力的主線有四條——分別是供給側改革主線（對應煤炭、鋼鐵股）、國企改革主線（對應央企、軍工股）、流動性放松主線（對應券商、有色股）、創新主線（對應計算機、電子股），而今年以來表現比較持續的黃金、白酒股由於市值承受能力有限，因此無法形成能夠帶動市場整體上漲的主線。而從過去兩個月的市場特征來看，這四條「潛力主線」對應的行業其實也都漲過，但總讓投資者感覺「缺一口氣」持續下去，反而都淪為了「熱點輪動」中的一個個「熱點」，而不能稱之為「主線」。

2、「熱點」轉換成「主線」能否成功，有賴於是否能找到一個短期難以證偽的中長期大邏輯，而目前的四條「潛力主線」似乎都還沒有足夠的信號來支撐一個中長期的大邏輯。我們在前期的報告中多次提到，A股市場的特征是「看長做短」，因此要讓一條「投資主線」得以持續，就需要有一個短期難以證偽的中長期大邏輯來支撐。而在上文提到的四條「潛力主線」，近期或多或少都出現了一些積極信號，比如供給側改革方面，煤炭企業正在嚴格執行276天限產；國企改革方面，本周國資委宣布全面鋪開央企改革試點工作；流動性方面，近期長端利率有所下降。但是從另一方面來看，這些「潛力主線」其實都是「老故事」了，市場難免有所「審美疲勞」，而目前出現的「積極信號」其實都還不足以支撐起一個真正讓人興奮的中長期大邏輯——

比如在供給側改革方面，能讓市場興奮的是看到「壯士斷腕」般的去產能。但目前的措施主要還是限產，而沒有讓大家看到過剩產能在徹底的退出（企業還在、工人還在，只是生產效率降低）；

又如在國企改革層面，能讓市場興奮的是看到在國企所有權和激勵機制方面有積極變化。但目前只是把中糧系、國投系的試點全面鋪開，而從此前的試點工作來看，並沒有觸及這些敏感領域（從中糧系、國投系相關上市公司在過去一年的股價表現也可以看出，市場並沒有因此而興奮）；

還有在流動性放松層面，能讓市場興奮的是看到貨幣政策再次出現總量寬松（比如降准或降息）。但在英國「脫歐」之後，全球央行都表現得比較克制，且在「脫虛向實」的政策引導下，中國央行在總量寬松層面更是比較慎重（再次總量寬松容易造成「脫實向虛」，未來的政策方向更可能是財政發力，而不是貨幣發力）；

而在創新層面，能讓市場興奮的是看到監管層放棄對傳統行業的輸血，大力推進向新興產業的轉型。但其實今年在「穩增長」的底線思維下，對傳統行業也需要「維穩」，進而搶走了一些新興產業的資源（大眾創業、萬眾創新的提法已經逐漸淡出）。

3、資金層面的困局也在阻礙「熱點」向「主線」的轉換——「錢多」但是資金的風險偏好是割裂的，高風險偏好資金在場內的「快進快出」，反而加劇了低風險偏好資金在場外的觀望情緒。目前投資者普遍覺得市場跌不下去的一個重要理由就是「錢多」，所以股市「不差錢」。但根據我們前期的路演反饋，本次推動市場反彈的資金，很多來自於5月為等待「最後一跌」而減倉的投資機構，由於等不到「最後一跌」因此反手加倉做多。這些資金其實是場內的存量資金，而在場外的資金並未真正進場——從場內資金來看，我們了解到私募機構的倉位普遍從兩、三成加到了四、五成（由於今年普遍沒有「安全墊」，這其實已經是很高的倉位水平）、公募機構目前普遍都維持着80%到85%的中性偏高倉位；而從場外資金來看，大部分保險機構的權益資產占總資產比重卻只有8~9%左右，很多銀行委外業務的權益類投資也只占到總資金規模的兩成左右，這都是很低的水平。目前場內存量資金的行為模式普遍是「快進快出」和「追逐熱點」，通過「賺快錢」的形式來逐漸填平年初以來的浮虧，因此市場出現熱點快速輪動的現象和這類資金的行為也有一定關系。但是對場外的保險資金以及銀行委外資金來說，他們都屬於低風險偏好的資金，注重穩定的中長線收益，而這種熱點快速輪動的市場特征顯然不符合他們的投資訴求，因此目前仍然選擇在場外觀望。這樣就形成了一個尷尬的資金局面——雖然從總量上來看，能夠投資於股市的資金確實很多，但是場內高風險偏好資金所主導的「熱點快速輪動」，卻反而使場外的低風險偏好資金遲遲不願意進場，這便阻礙了一些中長期投資主線獲得持續的資金流入。

4、展望未來，如果還是等不到一個中長期大邏輯來支撐起一條「投資主線」，那麼熱點快速輪動的局面將形成對場內存量資金的消耗，一個沒有「投資主線」的市場反彈也許不需要「看得見的利空」也會結束。在上文我們提到，目前的市場雖然不好賺錢，但是場內資金都覺得未來2、3個月又看不到什麼利空，所以都不願意離場。但是回顧一下今年的市場特征，一個很有意思的現象是——如果是大家提前都看得到的利空，最後都不是利空（比如6月份的大小非減持高峰、加入MSCI失敗、英國脫歐等大家曾經擔心的利空事件，都沒讓市場跌下去）；而今年以來市場的幾次下跌，都是大家事前都沒有看到的因素，或者事後再找出來的牽強原因（比如1月份的市場暴跌，事後大家都解釋說是匯率貶值或者熔斷影響，但其實事前大家都覺得1月沒有利空而在期待「春季躁動」；又如4月中旬到5月上旬的市場下跌，事後大家都解釋說是「政治環境」發生負面變化，但其實事前大家也都沒看到任何提前的預警因素）。我們認為之所以會造成這種現象，在於目前市場還是一個存量資金博弈的環境。在這樣的環境下，那些「看得到的利空」往往會使存量資金提前反應，等到利空真的發生之後，反而已被市場提前消化；而當存量資金都因為「看不到利空」而把倉位加滿之後，如果沒有增量資金的後續入場，市場自然也就失去了進一步上行的動力甚至出現反向下跌，屆時大家往往就會找出一些牽強的理由來解釋這種下跌。而根據我們上文的分析，目前市場似乎又進入了存量資金倉位較高的階段，且快速的熱點輪動又在阻礙場外增量資金的入場，因此我們認為一個沒有「投資主線」的市場反彈是不持久的，未來也許又會出現一個所有人都沒有想到的方式來結束本次反彈。