人民幣匯率博弈戰的生死邏輯：等同于中國經濟生死之戰

經濟學家吳迪撰文指出，匯率保衛戰將是中國經濟生死之戰，必須正視人民幣匯率嚴重高估背后的天量杠桿熱錢，人民幣匯率必須去杠桿，不然將面臨a股在6月12號之后所面臨的局面。這篇文章具有一定參考意義。

一.人民幣匯率是中西方博弈焦點

過去這近20年，“抨擊人民幣低估，要求中國匯率升值”的輿論幾乎成了西方主流財經媒體和政界人士的樣板戲。在這么長的時間內，西方輿論對一國的匯率如此一致密集的攻訐，這在世界金融史上是絕無僅有的。人民幣匯率為何讓西方如此無法釋懷？人民幣匯率的合理區間到底應該如何詮釋？這些問題都必須認識清楚，中國才能從西方手里奪回人民幣均衡匯率詮釋的話語權，才能在和美國進行金融和貿易交涉時不至處於被動，中國經濟才能順利的去除債務杠桿。

人民幣是否被低估，人民幣匯率是否該升值？回答這一問題的依據是什么呢？美國財政部每年都會向國會commit匯率政策報告，來回答這些問題，國會再據此向中國施加人民幣升值的壓力，並以貿易制裁措施來威脅或造勢。美國財政部的這份報告我是年年必讀，它里面包含著詮釋人民幣匯率合理區間的基準線，整個西方輿論都踩著這個基準線起舞。

二．美國的匯率敘事語境和雙重標準

美國財政部一直強調從經常賬戶盈余，貿易順差，外匯儲備資產的增加來解讀匯率的均衡，在這樣的敘事語境下，出口導向的中國的匯率就一直作為壞孩子受到各方指責。比如在今年最新的匯率政策報告里，美國財政部指出，中國的經常賬戶盈余對gdp占比從2013年的1.5%（1480億美元）上升到了2014年的2.1%（2200億美元），中國的商品貿易順差從2013年的1000億美元增加到了2014年的4760億美元。有鑒於此，人民幣匯率仍有較大升值空間。美國財政部每年描述人民幣匯率的套路就是這樣，過往還常常說中國的外匯儲備資產增速較快，這是中國干預人民幣匯率的貓膩行為，是人民幣被嚴重低估的鐵證，今年在這方面表的得則比較委婉。為什么委婉起來了呢？因為今年第一季度中國的外儲資產下降了1130億美元，創下了新中國有史以來季度外儲資產下降的最高紀錄，這讓美國無可指摘。

奇怪的是，同樣的邏輯下，日元表現逆天，美國卻熟視無睹。人民幣兌美元匯率在2013年上升了2.9%，是當年亞洲表現最佳的貨幣。自2005年至2014年1月，人民幣已升值36%。反觀日元，從實際貿易加權匯率的角度來看，從2012年10月初到2014年2月日元貶值幅度已達25%。日元的貶值使得日本的出口增長屢屢打破08年金融危機以來的記錄，其中最亮眼的是，日本對美國的出口在今年三月比上年同期實現了高達21.3%的增長。美國只許日本放火，不許中國點燈，何故？經濟上最明顯的原因就是貨幣貶值除了減少貿易逆差之外，還有一個重大的作用，就是緩解金融體系和國民經濟中巨大的債務壓力。去杠桿化是個非常痛苦的漫長過程，貨幣貶值可以大大地減輕這個痛苦，而這個減輕著重體現在債務負擔的減輕上面，講時髦一點，就是轉嫁危機，把負擔從債務人轉給債權人。對美國人來說，最大的債權人就是中國。難怪美國的人民幣情結濃得化不開。 當然還需特別指出的是，與中國不同的是，日本是貿易逆差國，莫非美國的邏輯是除非中國和日本一樣變成貿易逆差國，他才會放棄對人民幣匯率的指責？

三．匯率敘事語境的關鍵：債務金融

以美國為首的西方往往以經常賬戶盈余，貿易順差，外匯儲備資產的增加來批判人民幣匯率，忽視了匯率同時也深受一國債務結構，債務成本和債務流量的影響。這里要提一個重要的變化，那就是中國當前雖依然貴為全球最大對外凈債權國（2012年底高達1.74萬億美元），但在年度債權債務增加的流量上，中國已經進入“流量凈債務國”階段。這說明中國的債務負擔的增長速度已經超過了對外債權資產增長的速度，債務形勢相當不妙。從美國在量化寬鬆中樂此不疲的經驗中不難看出，適當的人民幣貶值可以緩解這個趨勢。

在匯率政策方面，中國現在著了一道緊箍咒，那就是“匯率市場化”，就像在國家治理模式方面，許多精英人士都著了“美式民主”的緊箍咒一樣。在大國博弈的世界，玩一個遊戲規則被美國壟斷的遊戲是很危險的。中國必須掌握對“匯率市場化”的詮釋權。這系關中國的金融主權。目前幾乎沒有一個國家嚴格地來講采取自由浮動匯率政策，人民幣匯率市場化的終極目標絕不是自由浮動匯率，而是以市場為導向的有管理的浮動匯率制度。“以市場為導向”是為了促進中國建成世界級的資本市場，成為首屈一指的金融強國，與此同時人民幣成為和美元、歐元成三足鼎立之勢的儲值貨幣。“有管理的浮動”是因為在外匯市場上歐美金融機構處於壟斷地位，其趨利導向會衍生出許多對中國經濟嚴重不利的投機行為，這種情況下只有中國的央行有實力對他們的破壞性甚至毀滅性進行對沖操作。“匯率市場化”是國家金融利益最大化的體現，而絕不是為了贏得歐美國家空洞的尊重和喝彩。應該多通過中國的債務結構，債務成本和債務流量去解讀人民幣匯率，而不應落入西方主導的通過“外匯儲備和貿易順差增加”來解讀匯率的陷阱。

從債務金融的角度來看，一個國家的匯率走勢往往可以體現這個國家利用國際資本進行債務融資的能力，而這個國家的債務狀況可以揭示該國貨幣低估或高估的程度。中國對國際資本的吸引力是相當大的，而這些國際資本中有相當大一部分是熱錢，熱錢往往以短期債務的形式投資於中國。這里需要著重指出的是，美國那種通過貿易順差來詮釋人民幣匯率的方式存在著嚴重的主觀缺陷，因為客觀事實是，中國的虛假貿易數量驚人，很多貿易數值被嚴重虛報，以便於熱錢在中國的資本賬戶和金融賬戶里進行套利活動。中國的貿易順差被嚴重高估，不能作為詮釋人民幣匯率的基準。很多資金偽裝成貿易資金進來，其實完全和貿易無關，而是利用人民匯率升值趨勢和中國利息高企的特征，進入了影子銀行體系內部的各種信托產品，理財產品等進行套利，相當大一部分資金由此流進了泡沫高企的股市，樓市和能源產業。

根據中國社科院最新的中國外部經濟環境監測報告，從2001年到2013年，中國虛假貿易的規模在逐年擴大，2013年更是高達1570億美元，這些虛假貿易資金多以短期資金債務進入中國，進行匯率和利率的雙重套利。中國在2013年的貿易順差是2592億美元，其中超過一半是虛假貿易資金，貿易順差的水分超過60%。這里舉一個黃金貿易的例子來說明貿易作假問題。虛假黃金貿易套利行為分為四步：一，在岸黃金制造商給離岸的子公司支付人民幣款項，以從境外（主要是香港）進口黃金，並且顯著報高進口黃金的數量；二，離岸子公司用從在岸母公司那里收到的人民幣貨款做抵押從離岸銀行借入美元；三，在岸母公司收到離岸子公司的美元，從而將黃金加工品出口到香港，並且顯著報高出口黃金的數目；四，重復上述三步驟。通過這個轉手套利過程，熱錢便在虛假黃金貿易的掩護下自由進入中國，然后再通過影子銀行渠道流到高回報的影子銀行金融產品中。中國影子銀行金融產品其實就是其經濟個體的債務再打包而成的，其中有相當一部分就是房地產相關的債務。中國影子銀行的大量金融產品還實行一條不成文的規定，那就是剛性兌付，這使得藏身期間的熱錢幾乎穩賺不賠。中國影子銀行規模巨大，剛性兌付相當大程度上需要政府方面兜底。因此，剛性兌付從本質上講就是政府為熱錢套利於中國而免費贈送的巨額保險和補貼。世界黃金協會在去年4月份的一份研報中便指出，中國總共約有1000噸黃金被用在虛假貿易套利交易中。

綜上所述，貿易順差的水分在60%左右，這些通過虛假貿易進入中國的熱錢投資於影子銀行金融產品中，進行匯率和利率的雙重套利，這本身就說明美國詮釋人民幣匯率的敘事語境存在著主觀與客觀嚴重脫節的錯誤，通過債務金融的角度，人民幣匯率不是低估，而是被高估了。這些熱錢推高人民幣資產的價格泡沫，加劇了中國的債務危機，形成了人民幣匯率的虛高。

四．結論

實際上，中國債務危機的系統性風險已經很大。根據美國《利率觀察家》半月刊的數據，從2008年底到2013年第三季度，中國銀行(601988,股吧)業資產負債表規模增長了15.1萬億美元，比整個美國銀行業的資產負債表規模（14.6萬億美元）都大。而美國的gdp是16.7萬億美元，占全球gdp的約25%；中國的gdp是8.9萬億美元，占全球gdp的12.2%，在這種情況下中國的銀行業資產卻占到了全球gdp的33.1%。中國的信貸規模的全球權重遠遠超過其gdp的全球權重。與此同時投資的邊際回報率已經降到改革開放以來最低水平，這證明中國經濟的增長引擎已不再是全要素生產率的提高，而是信貸和債務擴張。所以經濟增長伴隨的就是投資成為龐氏融資的紅海。以史為鑒，1994年當日本經濟如日中天的時候，其gdp的全球占比達到了17.9%的尖峰，與此同時日本銀行業資產對全球gdp的占比也達到了27.3%的尖峰。再往后就是失去的20年。

中國目前的外部債務總額已經超過1萬億美元，可怕的是其中的80%左右是短期債務，一方面這造成了人民幣資產的泡沫和匯率高估，另一方面，這給出口導向的中國制造部門帶來了巨大的生存競爭壓力，兩方面互動作用，使中國的債務問題愈演愈烈，終將難以收拾。中國應該利用債務結構，債務成本和債務流量的債務金融理論框架從以美國為首的西方手里奪回對人民幣匯率的詮釋權，並有步驟的對人民幣進行戰略貶值，最終達到“為制造部門減壓和控制巨額短期外部債務頭寸及人民幣資產泡沫，以有利於中國經濟去除債務杠桿”的目的。

人民幣貶值的基礎就是中國的債務危機，貨幣危機本質就是債務危機，而中國面臨的是40年難得一見的債務危機中的債務危機--超級去杠桿化。拒絕承認這一點，不管有多少外儲家底，都會受到市場無情的懲罰。a股救市花了上萬億，結果如何？匯率保衛戰不能再搞這種有錢任性的打法了，匯率保衛戰同樣也會出現隱藏在王的女人中間的老鼠倉。

很多人用天量來形容中國的外儲？似乎如何敗家也敗不光這一筆巨財。實際上，據金融時報數據，自8月11日--8月24日中國人民銀行共計拋售200億美元外儲資產來拉升人民幣匯率。另據彭博通訊社數據，若中國人民銀行要人為托起人民幣匯率，估計每個月將平均消耗400億美元的外儲資產。根據前惠譽中國金融研究權威專家朱夏蓮的研報，中國人民銀行在3.6萬億美元的外儲資產中只有6670億美元的流動頭寸用以拉升人民幣匯率。自2013年以來，中國人民銀行的外儲資產已經減少了7500億美元。人民幣幣值嚴重高估，中國人民銀行強行干預拉升人民幣匯率的做法已不可持續。一旦外儲流動性頭寸消耗殆盡，就只有大甩賣剩下的流動性不強的外儲資產，到那時人民幣匯率就可能出現日內波動范圍內連續跌停板的現象，杠桿配資引發的股災一幕將在杠桿熱錢炒高的人民幣匯率匯市重演。

匯率保衛戰將是中國經濟生死之戰，必須正視人民幣匯率嚴重高估背后的天量杠桿熱錢，人民幣匯率必須去杠桿，不然將面臨a股在6月12號之后所面臨的局面。