原油：再平衡進行中 下半年油價重心仍將上移

摘要：

上半年油價在供需面好轉的帶動下出現持續上漲，以美國為代表的非OPEC國家原油產量下降以及一些非預期性的供應中斷令原油市場供需矛盾的修復加快。目前原油基本面在逐步改善，OPEC國家增產空間有限，非OPEC國家產量增長放緩，市場整體供應增速放慢，而亞太地區仍然是未來原油需求增長的主要力量，但經濟低迷令未來整體需求難言樂觀，下半年原油市場供給過剩局面將繼續得以修復，供需差將繼續縮窄，再平衡仍在進行中。但三季度隨着供應中斷的陸續恢復，供應壓力或再度顯現，油價將再度承壓，調整壓力驟增。而四季度在供需面繼續改善的推動下，油價仍有繼續上行的動力，但整體上行空間預計有限。

第一部分 行情回顧

今年上半年，原油結束了長達一年半的熊市，WTI原油在2月中旬觸及最低點26美元，整體跌幅達76%。而此後油價展開了一輪反彈走勢，因油價的持續下跌觸動了各產油國的利益，為防止油價繼續下跌帶來更多的負面影響，各產油國開始商討凍結石油產量以提振油價，雖然最終未能在4月份的多哈會議上就此達成一致，但樂觀的預期推動油價持續上漲，此後原油市場一些非預期性的供應中斷令油價繼續獲得支撐，6月初油價一舉突破50美元關口，最高至52美元附近，漲幅達100%。但6月中旬以來，油價持續徘徊於50美元關口附近，而50美元是油價的關鍵點位，油價超過50美元會觸發油氣商的套保需求，同時也會觸發部分高成本油田復產，該位置也是多空資金產生分歧的點位。

圖1-1：三大基准原油價格走勢 圖1-2： WTI與Brent原油走勢及價差

資料來源：Bloomberg、方正中期研究院整理 資料來源：Bloomberg、方正中期研究院整理

圖1-3：美國原油期貨主力連續合約走勢圖

資源來源：文華財經、方正中期研究院整理

第二部分 宏觀方面

表：2015、2016、2017年全球及主要經濟體經濟增長及預測

上半年全球經濟復蘇步伐日益脆弱，發達經濟體經濟增長勢頭均有所減弱， 美國經濟運行情況遠不及預期，經濟復蘇形勢被高估，但下半年仍有望保持平穩運行，難有亮點。歐洲國家目前債務負擔較重，雖然歐洲央行貨幣政策寬松力度在不斷加碼，但貨幣政策方面繼續拓展的空間越來越少，同時英國脫歐也給整個歐洲經濟乃至全球經濟帶來較大的沖擊，未來歐洲經濟形勢不容樂觀。日本進入負利率時代，進一步寬松的空間同樣有限，通脹水平維持低位，經濟保持低速增長。而新興經濟體中，俄羅斯、巴西、南非仍處於滯脹狀態，經濟衰退與通貨膨脹並存的局面令這些國家陷入困境，而中國、印度等國家雖然保持較高的增長速度，但由於外部環境日益復雜、不確定性加深，未來經濟增長仍可能進一步放緩。貨幣政策方面，英國脫歐再度強化了全球貨幣政策走向，寬松預期繼續升溫，而美國加息步伐很可能因此繼續放緩，但美元整體不會脫離高位。

根據IMF的預計，今年全球經濟增長幅度將達到3.5%，略高於2015年3.2%的增幅，但下半年全球經濟仍面臨諸多困難以及不確定性，全球經濟仍面臨下行風險，貨幣政策總體仍會保持寬松，利好大宗商品。

圖2-1：美元指數與WTI油價走勢對比

資料來源：Wind、方正中期研究院整理

第三部分 原油供給方面

一、全球原油供應增長持續放緩

去年四季度以來，全球原油供應增長出現放緩，主要得益於非OPEC國家原油產量的下降。根據EIA的數據，今年一季度全球原油供應達到日均9547萬桶，二季度達到9603萬桶，而三、四季度分別將達到9667萬桶和9614萬桶，而2015年全球原油供應量為日均9577萬桶，今年預計將達到日均9623萬桶，增長將出現一定程度的放緩。這其中,OPEC原油產量增長明顯，非OPEC國家原油產量出現下降，尤其是北美地區原油產量在2016年下降十分明顯，俄羅斯及拉丁美洲地區原油產量在2016年呈現增長放緩的局面，而2016年OPEC國家原油產量的增長將部分抵消非OPEC原油產量的下降。然而根據EIA的預測，2017年北美地區原油產量將再度出現增長，OPEC原油產量增速將放緩。

表：全球及各地區原油供給

圖3-1:全球原油產量變化

資料來源：EIA、方正中期研究院整理

二、OPEC貢獻了大部分的供應增長

今年4月份多哈產油國會議最終未能達成凍產協議，這令OPEC產油國增產變得更加肆無忌憚，今年上半年OPEC原油產量持續高於3200萬桶/日，6月份產量達到3282萬桶/日，創歷史最高水平，而OPEC原油產量的增長主要來自沙特、伊拉克、伊朗等國，尼日利亞、利比亞等國原油產量在上半年有所下降。另外，今年以來OPEC剩余產能持續減少，至6月底剩余產能降至115萬桶/日，這也意味着OPEC國家繼續增產的空間已十分有限。

圖3-2：OPEC原油產量 3-3：OPEC國家非預期性供應中斷

資料來源：Wind、方正中期研究院整理 資料來源：EIA、方正中期研究院整理

沙特作為OPEC以及世界最大的產油國今年上半年原油產量保持穩步增長，6月份沙特原油產量升至1033萬桶/日，創歷史新高；伊拉克原油產量在一季度短暫走低後在二季度再度回升，6月份產量水平回升至430萬桶/日，而該國6月份出口量達到318萬桶/日；伊朗原油在今年年初得到解禁後迅速恢復，上半年增幅超過50萬桶/日，至6月份產量達到350萬桶/日左右，出口量回升至230萬桶/日左右，基本已恢復至制裁前的水平；尼日利亞因武裝襲擊導致石油基礎設施被破壞，原油產量在5月份降至142.4萬桶/日，較年初時的產量水平下降了40多萬桶/日，但目前該國局勢目前已出現緩和，6月底該國政府與反對派達成停火協議，而此前遭破壞的石油管道已得以修復，原油產出將逐步恢復；利比亞由於東西部政權分裂導致該國5月份原油產量及出口量大幅下降，5月份該國原油產量降至29.6萬桶/日，較4月份下降了接近5萬桶/日，6月份原油產量增至32萬桶/日，而7月初該國東西部政權已就石油出口問題達成一致，預計未來該國石油產出也將進一步恢復。

圖3-4：OPEC剩余產能與Brent油價走勢 3-5：伊朗原油產量

資料來源：Bloomberg、方正中期研究院整理 資料來源：Wind、方正中期研究院整理

三、非OPEC國家原油產量整體下降

今年以來，非OPEC國家原油產量整體保持下降，根據EIA的數據，今年一季度非OPEC原油產量為5717萬桶/日，二季度降至5677萬桶/日，三、四季度分別將降至5686萬桶/日和5680萬桶/日，而去年四季度非OPEC原油產量曾達到5813萬桶/日。從年度數據來看，2015年非OPEC原油產量達到5764萬桶/日，而2016年和2017年預計將降至5690萬桶/日和5669萬桶/日。

圖3-6:非OPEC原油產量及預估值 3-7：非OPEC國家原油產量變化

資料來源：OPEC、方正中期研究院整理 資料來源：EIA、方正中期研究院整理

而在非OPEC國家中，美國原油產量在2015年增長明顯，增量接近100萬桶/日，然而2016年該國原油產量卻出現顯著的下降，降幅預計將達到60萬桶/日，成為非OPEC國家中產量下降的主力國家，2017年該國原油產量仍可能繼續減少。此外墨西哥、中國原油產量在2016年也將出現一定程度的下降，俄羅斯原油產量預計將在2017年走低。

四、美國產量顯著下降 頁岩油產量有止跌跡象

2014年年中油價下跌以來，美國油氣行業發生了翻天覆地的的變化，隨着油價的不斷走低以及高成本油田的停產，美國原油產量在2015年6月份達到960萬桶/日的峰值水平後開始持續下降，至今年6月底，美國原油產量降至842.8萬桶/日，這其中，美國頁岩油產量占據了大部分的降幅，從2015年5月份的548萬桶/日降至今年6月份的492萬桶/日，與此同時，美國在線石油鑽井數量也從2015年10月份1609座的峰值水平降至最低316萬桶/日，降幅達80%。

圖3-8：美國原油產量與在線鑽井數量對比 3-9：美國頁岩油產量

資料來源：Bloomberg、方正中期研究院整理 資料來源：Bloomberg、方正中期研究院整理

但在今年6月份，隨着油價重回50美元關口，部分數據發生了微妙的變化，鑽井數量在6月份出現回升、美國頁岩油產量在6月份沒有繼續下降反而小幅度增長，究其原因，主要是油價的持續上漲並升至50美元附近觸發了部分高成本油田的復產，美國油氣行業出現一定的復蘇跡象。而下半年油價重心仍有望繼續上移，這將繼續提振美國油氣行業的信心，觸發更多油田的復產，因此預計下半年美國原油產量下降速度將放慢，頁岩油產業也將有所復蘇。

五、非預期性供應中斷加速了市場供需差的修復

圖3-10：OPEC與非OPEC非預期性供應中斷量 3-11：2016年4-5月份主要產油國原油供應中斷量

資料來源：EIA、方正中期研究院整理 資料來源：EIA、方正中期研究院整理

今年二季度，全球原油市場非預期性的供應中斷給油價提供了較強的上漲動力。加拿大野火、尼日利亞武裝沖突、利比亞政權之爭等導致這幾個國家在二季度原油產量出現較大幅度下降，供應減少的量在5月份達到360萬桶/日，並創2011年有記錄以來的最高水平。但進入6月份，加拿大野火得到控制，尼日利亞與利比亞國內政治爭端得以暫時平息，原油產出也開始恢復。

表：全球原油供需平衡表

此外，二季度各國非預期的供應中斷也加速了原油市場供需矛盾的修復，根據EIA的數據，一季度全球原油市場供需差為133萬桶/日，二季度收窄至78萬桶/日，而三、四季度預計將保持在80萬桶/日左右，並有望在明年下半年達到供需平衡。而從年度數據來看，2015年原油供給過剩量為196萬桶/日，2016年過剩量將縮小至99萬桶/日。

圖3-12：全球原油市場供需平衡情況

資料來源：EIA、方正中期研究院整理

第四部分 原油需求方面

一、全球石油需求增長陷入停滯

表：全球及各地區原油需求

由於全球經濟持續低迷，石油需求增長整體也呈現放緩趨勢。EIA最新的數據顯示，2015年全球石油需求較2014年增長140萬桶/日，預計2016年和2017年需求分別將增長140萬桶/日和150萬桶/日，增長幾乎陷入停滯。其中非OECD國家2016年和2017年分別將增長120萬桶/日和140萬桶/日，而OECD國家分別將增加20萬桶和10萬桶，主要是美國消耗量增長，歐洲地區2016年和2017年消耗量將略有下降。也就是說，在2015年，全球石油需求增長主要來源於非OECD國家，OECD國家對於需求增長的貢獻相對較少，而2016年這種趨勢將進一步放大，非OECD國家對於增長的貢獻繼續擴大，這其中，亞太地區非OECD國家將貢獻大部分的需求增量，包括中國、印度等新興發展中國家，而2016年OECD國家需求增長會進一步萎縮。

圖4-1：世界原油消費增長來源 4-2：世界原油消費增長來源

資料來源：EIA、方正中期研究院整理 資料來源：OPEC、方正中期研究院整理

二、美國需求增幅有限 進口量有所抬頭

美國目前是全球最大的原油消費國，但由於近幾年美國經濟增速放緩，增長不及預期，使得該國石油消費增長緩慢。根據EIA最新的數據，2016年美國原油需求增長將達到22萬桶/日，而2017年增幅將降至6萬桶/日，增幅會進一步收窄。從今年上半年的需求情況來看，年初至今，隨着季節的變化美國油品總需求整體保持增長，至年中油品總需求保持在2000萬桶/日左右；汽油消費同樣在年內呈現增長態勢，至年中達到970萬桶/日，而三季度將迎來汽油的消費旺季，預計汽油需求仍有望延續增長。

圖4-3：美國油品總需求季節性 4-4：美國原油進口量及對外依存度

資料來源：Bloomberg、方正中期研究院整理 資料來源：Bloomberg、方正中期研究院整理

另外，由於美國原油產量從去年年中開始下降，同時需求增長持續放緩，使得美國原油進口量沒有延續此前的下降趨勢，在今年上半年略有抬頭，至7月1日當周，美國原油進口量達到836.3萬桶/日，對外依存度在40%左右。

三、庫容近極限 中國原油進口將放緩

作為全球第二大原油消費國，中國原油需求情況備受市場矚目。去年以來，中國原油需求及進口量持續增長，數據顯示，2015前中國原油表觀消費量達到5.5億噸，同比增長6%，而今年1-5月份中國原油表觀消費量累計同比增長9%，此外，2015年中國進口量達到3.36億噸，同比增長8%，今年1-5月份，中國原油進口延續了去年持續增長的勢頭，3-5月份單月進口量均超過了3000萬桶/日，3月份進口量達到3261萬桶/日，創歷史最高水平。而近一年多時間中國原油進口量的暴增一方面來自於需求的增長，另外一方面來自國內戰略儲備需求，這說明需求增長里面還包含了一定的隱形消費。但近期有消息稱，隨着中國原油進口的持續增長，中國的庫容已經逼近容量極限，這意味着未來中國原油進口步伐可能會有所放緩。

圖4-5：中國原油表觀消費量及累計同比增速 4-6：中國原油月度進口量

資料來源：Wind、方正中期研究院整理 資料來源：Wind、方正中期研究院整理

第五部分 基金持倉

從上半年的CFTC數據來看，基金在WTI原油期貨上的多頭持倉整體呈現增長，但5、6月份再度回落，而空頭整體保持下降趨勢，同樣在5、6月份呈現小幅回升，而基金凈多頭持倉從年初至5月中旬保持增長，6月份凈多頭持倉有所下降。結合期貨盤面來看，6月份之前，原油市場基本面出現一定好轉，市場做多熱情高漲，但從持倉上看，大多為被動減持空單，而當油價漲至50美元附近時，市場做多熱情下降，空頭勢力有所增強，也給油價帶來較大的下行壓力。

在經歷了上半年的持續上漲後，三季度油價調整壓力加大，基金做多熱情也有所減少，做空情緒有所升溫，但原油基本面已出現復蘇，市場供需差在收窄，預計經過三季度的調整後，四季度資金做多熱情有可能再度回升。

圖5-1：WTI油價與投機基金凈多頭持倉走勢對比

資料來源：Wind、方正中期研究院整理

第六部分 後市展望與操作建議

全球經濟持續疲軟，英國脫歐令全球寬松預期升溫，美國加息或進一步放緩，但美元維持高位令原油整體承壓。而原油供需面在逐步改善，OPEC國家增產空間有限，非OPEC國家產量增長放緩，市場整體供應增速放慢，此外亞太地區仍然是未來原油需求增長的主要力量，但經濟低迷令未來整體需求難言樂觀，下半年原油市場供給過剩局面將繼續得以修復，供需差將繼續縮窄，再平衡仍在進行中。

整體來看，油價在經歷了上半年持續上漲後，下半年油價重心仍可能繼續上移，而50美元仍是多空產生分歧的點位，三季度油價調整壓力較大，或維持在40-50美元區間波動，而四季度油價仍可能繼續上行，上方高點預計在60美元附近。

【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點，與本網站無關。本網站對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內容的准確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考，並請自行承擔全部責任。