大停滯？全球經濟的潛在危機與機遇

書名：《大停滯？全球經濟的潛在危機與機遇》

作者：〔澳〕薩蒂亞吉特·達斯（Satyajit Das）

出版社：機械工業出版社

出版時間：2016年6月

內容簡介

如今世界上很多人仍然認為，經濟活動水平在不斷上升，生活水准在不斷提高，但全球的金融危機表明，這種無休止的增長和進步只是一種幻覺。全球經濟正在陷入曠日持久的停滯。大宗商品價格走低、貨幣貶值、競爭、工業產能過剩、技術和商業模式發生改變，凡此種種，造成了全球范圍內通貨緊縮的壓力。人口增長減慢、勞動力老齡化、革新率降低、生產率增長放緩、全球貿易和跨境資本流動增長減弱、不平等加劇、信任崩潰……所有這一切都是對增長的制約。靠不斷累積新的債務來推動增長是非常困難的。但是，對大多數大型社會和機構來說，其所面臨的挑戰規模之大、情況之復雜已經超出其應對能力。全球經濟已經走到了這樣的境地：驅動增長的因素處於衰退狀態，無論是傳統經濟政策還是非常規經濟政策，作用都大打折扣。必須為未來的經濟增長尋求一條可持續發展之路，而這種可持續增長必然來自實體經濟。本書正是對我們目前經濟困境的總結。

作者簡介

〔澳〕薩蒂亞吉特·達斯（Satyajit Das）

國際知名的金融專家，從業35年有余，2014年，被彭博社（Bloomberg）提名為全球50大金融思想家之一。達斯曾服務於花旗集團（Citigroup）、美林證券（MerrillLynch）和TNT集團，並為全球多家銀行、投資公司和中央銀行擔任顧問。他的著作包括《極限金錢：世界的掌控者和風險的膜拜者》和《交易員、槍和鈔票：親歷金融衍生品世界》。除此之外，他還為《金融時報》和《華爾街日報(博客,微博)》的「市場觀察」欄目撰寫專欄文章，並在查爾斯-弗格森（CharlesFerguson）執導的2010年奧斯卡獲獎紀錄片《監守自盜》以及2012年美國公共廣播公司的前線系列報道《金錢、權力與華爾街》中多次出鏡。

透支的年代：全球金融危機及大衰退的原因

這次全球金融危機並不在正常的經濟繁榮—蕭條周期范圍之內，而是經濟史上的重大轉折點。億萬身家的投資者喬治·索羅斯（George Soros）稱這是超級繁榮（Super Boom）的終結。債務水平過高、全球經濟失衡嚴重、金融化過度、未來權益層疊但缺乏必要保障，重重壓力之下，戰後的經濟擴張衰竭了。

透支的年代：全球金融危機及大衰退的原因0這場危機背後的首要因素，是在制造經濟活動的過程中，全球經濟對借貸的依賴越來越嚴重。2015年一項涵蓋22個發達經濟體和25個發展中經濟體的研究發現，2000—2007年的全球債務總額從87萬億美元漲到142萬億美元，年均增長7. 3%，是經濟活動增長水平的2倍。很多國家的債務達到了非戰爭年代罕見的水平。似乎每個人都贊同王爾德（Oscar Wilde）的說法：量入為出只說明你太缺乏想象力了。

家庭借貸的原因是真實工資水平沒有與經濟增長同步，在美國尤其如此。家庭借款買房，房產不斷增值；借款購買必備品，以維持媒體所描繪的生活方式；借款炒股票和房地產，以支付醫療、孩子教育和退休的開支。他們借款，因為他們借得到。

便利的融資渠道和低利率使得企業可以不斷擴張。企業用債務代替產權，因為這樣成本更低，而且利息是可以免稅的。他們貸款回購自己的股票，這提升了股份持有人的收益，抬高了授予核心員工的股票和期權的價值。

政府貸款進行必需的基礎設施建設，為國民提供附加服務——這在大選時可比提高稅收更受歡迎。金融機構借款來滿足日益增長的貸款需求，因為貨幣是它們的庫存產品，貸出去的越多，它們的收益和利息也就越高。

貸款必須要靠存款來支撐。蒸蒸日上的經濟、退休和醫療的需求，都促進了存款的增長，這就是貸款的來源。股票和債務證券形式的全球金融資產從1990年的51萬億美元漲到2014年的294萬億美元（大約是全球GDP的3. 8倍），年增長率大約為8%，遠遠高於實體經濟的增長。

銀行通過所謂的准備金（Reserve）或比例制銀行業務（Fractional Banking）的程序讓存款流通起來。錢存進銀行後，比如100美元，那麼這100美元最初的所有者仍然擁有這筆錢，但銀行或者從銀行借款的一方也同樣擁有這100美元。借出去的錢作為存款可能會回到這家銀行，也可能進入另一家銀行。然後這筆錢會連續地再度借出、再次流通起來，這同時擴大了貨幣與債務的供應。唯一的限制是銀行要保留一小部分存款作為准備金，以應對提款的需求。

銀行很快就可以熟練地提高貨幣流通的速度，進一步增加了信貸供應。這里的關鍵是影子銀行系統，規模在25萬億~100萬億美元（全球GDP的40%~160%）。其他工具還包括衍生品合約（Derivative Contracts），即允許轉移風險，讓投資者可以把賭注壓在貸款、債券、利率、貨幣、股票或商品價格上的金融槓杆工具。截至2014年，全球尚未平倉的衍生品總額在700萬億美元左右（比全球GDP的10倍還多）。在任何時點，這些合約的實際價值、利潤或損失，都要低得多，但通常數字仍然較大，大約為30萬億美元（全球GDP的50%）。

以未來償還借貸的承諾為條件，債務使即期消費和投資成為可能，從而推動了當下的經濟增長。唾手可得的貸款加速了正常情況下需要多年才會產生的消費。

有些經濟學家對這些問題太過輕描淡寫。他們認為，債務並不會提高總需求。一個人的存款帶來的消費縮減會因借款人的消費增加而得到彌補，支出並不會改變。每個債務人都對應一個債權人，所以一方僅僅是把當前購買力讓渡給了另一方，當貸款還本付息之時，交易就顛倒過來。如果貨幣代表的是占有收入或資源，那麼借入資本無非是所有權轉移到了將來的資源。債務人並不需要還本，他們只要重新貸款來支付到期債務或干脆拖欠貸款就可以了。

也有不同意見。美國商業記者亨利·赫茲利特（Henry Hazlitt）1946年撰文指出，除了大自然中有些東西可以免費之外，一切都是有代價的。實際上，我們不可能免費得到任何東西，不能無限制地增加借貸。赫茲利特對債務可以忽略的觀點嗤之以鼻，因為作為社會整體，我們欠了自己的債。

當債務所產生的經濟活動足以償付借款時，債務是一件好事，但20世紀80年代後期以來債台築得過高，已超過了償還能力。這筆債務中相當大的一部分，其所產生的經濟活動並沒有帶來足以償本付息的收入或產值。

貸款中只有15%~20%用於投資項目，剩下的80%~85%用於支撐現有的公司資產、房地產或無擔保的個人理財項目，以「推動生命周期消費順利進行」。在美國、愛爾蘭、西班牙和葡萄牙，由債務推動的、需求根本不存在的房地產投資繁榮了建築業，拉高了GDP。很多其他國家也加大了公共債務和私人債務，以提高生活水平和社會福利供給。貸款常常用來購買現有資產，並期待升值，這些資產轉過來又會用於還款。當借貸出現滑坡時，資產價格會下跌，低於未償還債務，這就會帶來償付困難。

債務的償付還有固定的時間限制。資產價值下降或資信下降可能會降低為償付最初的借款而再度貸款的能力，並引發財務危機，歐洲主權債務問題已經說明了這一點。債務需要定期償還。債務占據了未來的收入和財富，做其他用途的款項因此減少，這有可能會扯經濟活動的後腿。

比例制銀行系統以及影子銀行和衍生品可能會放大經濟中的風險因素。銀行是債務的中間人，它有意進行槓杆化，使股份持有人資本中的每1美元可以支持大約高達30美元的貸款。資金損失很快就會威脅到金融機構的償付能力，增大對現代經濟來說至關重要的償付體系的風險。

既然投資者通過銀行系統直接或間接持有借款人的債務，其存款的價值和安全就與借款密不可分。違約、債務豁免或通貨膨脹會拖垮存款，而存款本來是要用於支持退休這樣的未來需求，這就導致國民更多地指望國家來填補資金缺口。或者，這會減少存款人未來的開支，抑制消費。

最後，過高的債務就像一個龐氏騙局（Ponzi Scheme）。國家、企業、個人需要的借款額度越來越大，這樣才能償付已有的債務，維持經濟增長。2008年之前的半個世紀中，要產生1美元的GDP所需要的債務額度從1~2美元漲到了4~5美元。考慮到不斷加劇的人口老齡化、減緩的增長和低通貨膨脹，這樣的快速增長是無法持續的。

美國經濟學家海曼·明斯基（Hyman Minsky）認為，融資有三個階段：在商業周期的早期，只有資信高、收入能與債務的本息持平的借款人才能貸到款，這個階段稱作對沖性融資（Hedge Finance）；隨着商業周期的發展，債權人互相競爭，也會把貸款對象延伸到邊際借款人，這些人的收入可以支付利息，但不足以償還本金，這就意味着債務要不斷循環下去，這個階段稱作投機性融資（Speculative Finance）；最後，債權人會把錢借給收入既不足以償本也不足以付息的借款人，指望資產價值的上升可以償還債務，這個階段就是龐氏融資（Ponzi Finance）。當貨幣供應減慢或停止時，一個周期就結束了。無力償付金融債務的借款人開始出售資產，這會導致價格暴跌，引發金融危機和經濟危機。全球金融危機就是這樣的一個明斯基時刻。

債務和存款就像是一枚硬幣的兩面，如果負債無法清償，幻影資產也就一文不值，整個系統將會崩潰。

2008年全球金融危機中的第二個因素是全球消費、投資和儲蓄的嚴重失衡。有些國家相對於收入而言消費和投資過度，外債累累；另一些國家消費少、存款多，填補了缺口。

隨着美國經濟的強勁增長，美國人購買的商品和服務多過其他國家，同時拉動了對別國產品的需求，保持世界經濟呈擴張態勢。這一過程從20世紀60年代就開始了，但在1997—1998年的亞洲金融危機之後，由於美國介入來支持全球需求而加快了速度。

美國消費者一開始是通過減少存款來支撐消費，隨後他們加大了借款力度。因為他們所購買的很多都是進口商品，美國的貿易逆差很大，出口額低於進口額。於是，美國向海外借款來補足其中的差額。

隨着1999年歐洲開始實行單一貨幣——歐元，貨幣穩定，利率大幅下調，歐元區國力較弱的成員因此而受益。這些國家的經濟快速增長，加大了從德國等國家的進口額，結果就是德國的貿易盈余和外匯儲備大大增加。德國把這些外匯儲備和龐大的國內儲蓄借給法國、意大利、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭和希臘，否則這些國家將無力支付從德國進口的產品。

德國、日本、中國和亞洲其他經濟體的儲蓄和外匯儲備水平高，這是由傳統的節儉觀念、社會福利的缺乏、貨幣的估值偏低驅動而產生的。有時，儲備是有意為之，以保護經濟不受融資機會不確定的影響。當商品儲備耗盡時，商品生產商往往將外貿收入的盈余部分投資期貨。無論原理如何，這些儲備和儲蓄都已經變成了宏大的貸款計劃，讓有盈余的國家來資助貿易，推動貿易發展，加速全球增長。

從20世紀90年代開始，在資本流動性增強、金融市場高度全球化的推動下，這種失衡愈演愈烈。到2007年，美國吸收的全球流動資本高達總額的85%（每年5000億美元）。亞洲和歐洲是世界最大的資本凈輸出地區，排在其後的是俄羅斯和中東國家。跨境債務流動給美國政府提供了資金，也加速了美國私人債務的膨脹。這一全球失衡降低了利率，鼓勵某些國家更多地借款。估值偏低的資本唾手可得，降低了這些國家儲蓄或量入為出的需要。

有些國家存錢，而另一些國家借錢來維持消費，這樣的經濟秩序從本質上來講是不穩定的。購買商品時欠下的債務如果得不到償還，銷售者就拿不到貨款。在全球金融危機期間，這樣的金融聯結使得問題在經濟體之間的擴散速度更快。

第三個因素就是金融化，表現為龐大的金融業以及對金融工程的依賴。

隨着債務水平的上升，銀行規模不斷擴大，相對於經濟規模而言，這種擴大尤為突出。到2007年，很多發達國家的銀行資產已經超過了GDP的100%。美國的銀行規模約為GDP的78%，在日本，這個數字大約是160%，德國大約是270%，意大利和西班牙分別為213%和269%，英國則超過500%，愛爾蘭是700%，瑞士超過600%。這部分反映出這些國家作為主要金融中心，成為各國之間資本流通渠道的角色。

這些銀行為國內提供信貸，支持資產購買、投資和消費以及跨境貸款。隨着銀行業國際化的加強，跨境資本流動增加，2007年達到峰值，約為12萬億美元，比1980年的5000億美元上漲了許多，年增長幅度約為12%。

美國的金融業在其鼎盛時期創造了40%的企業利潤，代表了股票市值的30%。龐大的銀行體系未必麻煩多多。英國的金融和保險服務為英國經濟貢獻了1250億英鎊的總附加值（GVA），占GVA總額的9%，僅倫敦一個城市就貢獻了其中的46%。金融服務為英國的貿易盈余做出了顯著貢獻。這一行業提供了大約4%的全國就業機會，2010—2011年為英國創造了210億英鎊的稅收。

但是，如果銀行的角色超出了對實體經濟的支持，即方便付款、為存款提供安全去處、為實體經濟提供金融支持以及管理風險，那麼，龐大的銀行系統確實會制造問題。對增長和更高利潤率的渴望，導致銀行去冒更大的風險，鼓勵銀行通過降低信貸標准來提高貸款額度。美國的次級貸款就是這樣的例子，這會讓借款人在沒有足夠抵押物或沒有適當法律保護的情況下獲得貸款。銀行的焦點轉為給投機活動或與客戶需求無關的利潤追逐提供資金渠道。經常會出現零和游戲，博弈雙方的資產轉移變成交易，但總體經濟活動幾乎沒有增加。其中問題之一就是全球金融體系錯綜復雜的聯結關系，這成為2008年全球金融危機蔓延傳播的通道。如此一來，跨境資本流動陡跌，直到今天仍遠遠沒有回到危機前的水平。

無論是對個體機構還是對整個體系來說，金融創新都帶來了新的風險。融資人利用復雜產品賣家和買家之間的信息不對稱獲利。銀行經理、主管及監管機構跟不上這些新的發展，難以保障充分的監控。在全球金融危機出現之前，沒有幾個人意識到風險更高的抵押或貸款、復合證券、衍生品和影子銀行潛在的問題，而這也是危機爆發的原因之一。

過去20年間,銀行的資本比率和流動性儲備資金大幅減少。在槓杆推動下，股本收益越來越高，也越來越不穩定。全球金融危機期間，無論是否計入資產負債表，高槓杆比率都讓問題進一步放大。

銀行系統的龐大和復雜所帶來的相關風險，是由國家隱式擔保的，評估機構都承認這一事實。其典型形式是存款人的資金保護、流動性保險和心照不宣的資本支持。考慮到銀行在支付和信貸供應中的關鍵作用，政府很難放任銀行倒閉。全球金融危機期間，美國、英國、愛爾蘭和歐洲各國政府不得不介入來支持自己的銀行，其他國家也通過擴大存款擔保范圍的方式間接支持本國銀行。這或使政府負債更高，或加大了潛在的財務承擔責任。