期權策略如何解決2014阿爾法之殤

文/新浪財經專欄作家 司徒捷

目前中國市場，做空滬深300股指期貨几乎是對沖風險唯一選擇，近來市場中性策略的私募基金遭遇多倉小盤股和空倉上證指數期權雙殺。而海外對沖基金能採取的策略宗旨是，合理選取策略不斷打薄遠期看跌期權持倉成本，使最后的組合成為股票多倉+低成本看跌期權。

自2014年11月以來，中國股市牛氣衝天。採用所謂市場中性策略的私募基金則出現了多倉小盤股和空倉上證指數期權的雙殺。指數期貨的空倉不但沒起到對沖的作用，反而加劇了投資組合的虧損。

這不僅僅是不少機構投資人在過去連續幾年上證萎靡不振而創業板高歌猛進后形成的思維固化，不能及時適應市場的變化，同時也是中國資本市場投資和交易品種匱乏，只有股指期貨可供對沖所造成的。

目前的中國市場，做空滬深300股指期貨几乎是對沖市場風險的唯一選擇。國內很多所謂的對沖基金無論標榜的策略是價值、成長、還是量化，其實歸根到底採取的策略沒有任何區別：

1.要麼多倉都嚴格按照滬深300股指配置，同時通過股指期貨採取套利。但最近股指期貨和現貨價差差距較大的時候，短期內的保證金壓力使得很多私募基金在股指期貨到期前回歸現貨價值的時候已由於保證金壓力而爆倉。

2.要麼持有最近嚴重落后上證的創業板和小盤股，卻做空最近高歌猛進的滬深300股指期貨。結果比前一策略更加悲催。

在目前國內對沖品仍非常有限的情況下，ETF期權也許是比較好的對沖方法。當前可能推出的ETF期權只有上證50ETF、上證180ETF，標的仍然是大盤藍籌股居多。但期權和期貨最大的不同是：

1.ETF本身是跟蹤實物指數，不會出現ETF價格和指數現貨的背離。

2.做多期權，損失有限。

3.做空期權，實物交割

假如投資人採取的是做多個股，做空滬深300股指進行套利的話。如果用期權則可以做多股票，同時做多ETF看跌期權。基金經理可通過delta和gamma對沖的方法對倉位進行實時調整。由於是持有看跌期權，最大損失就是買入期權資金，不會出現做空股指期貨爆倉的情況。

如果對上述策略進行微調，基金經理可持有多倉股票，持有較遠期到期的看跌期權，同時做空較近期到期的看跌期權。如果短期股市繼續上攻，做多的看跌期權錄得浮虧，但較近期做空的看跌期權可獲利。這樣就能攤薄做多看跌期權的成本。

對於某些允許更加靈活策略的基金，可採取所謂的Back Spread，就是做空at the money 或in the money看跌期權，利用獲得的權利金同時做多較多數量的out the money看跌期權。如果合理搭配，這個策略可以用很小成本，獲得類似的對沖效果。

由於私募基金一般資金量比較大，在持有較大倉位的遠期看跌期權的時候，可通過各種方法來打薄持倉成本。

可在預計市場會出現一段橫盤震蕩的時候，做空近期到期的期權，構建所謂的calendar spread。

總之，期權組合千變萬化，宗旨就是根據不同的市場環境，合理選取策略，不斷的打薄遠期看跌期權的持倉成本。使得最后投資組合成為股票多倉+低成本看跌期權。

看跌期權可對沖股票組合的風險，不同的股票組合不但可在打薄持倉成本的同時，還創造一定投資組合的alpha。

這也是海外市場對沖基金採取的策略。

針對類似的期權策略，其實不一定需要非常艱深的數學和量化方法。即使採用最基本的技術分析就可搭建不同的期權交易組合策略，充分實現低成本對沖的目的。