德晟觀察：央行寬松已在路上

【財經點評】

1. 央行寬松已在路上：內部實質穩健 匯率漸進貶值

近期，受英國脫歐等風險事件沖擊，人民幣兌美元匯率出現連續大幅貶值。昨日，人民幣中間價再次下調122點達6.6594，刷新2010年12月以來最低水平。目前人民幣中間價較年初水平已累計下行1562個基點。同時人民幣CFETS匯率指數也連續數日處於歷史低位水平。另外，央行自7月1日已連續三個交易日在公開市場進行流動性大額凈回籠，貨幣投放再度縮緊。

點評：在市場還在對央行降息、降准翹首以待的時候，殊不知央行的寬松已經在路上，內部實質穩健，而匯率漸進貶值才是央行真正的目標！從匯率和利率的配合來看，利率寬松顯然不是最優選擇，因為利率寬松可能導致再一輪的資產泡沫和系統性金融風險，而對實體經濟無益；但匯率貶值不僅可以帶動出口，支持制造業復蘇和推動民間投資改善，而且可以通過輸入性通脹緩解內部通縮壓力。但匯率貶值不能過速、過猛，否則會導致資本外流影響經濟復蘇，因此考慮到內外配合，國內貨幣政策也不能過度寬松。因此，「內部中性穩健、外部漸進貶值」的內外部政策操作組合正是當前央行政策新主打。新主打的內外政策下，股市和商品或得利好機會，而債市承壓。對債市而言，雙拳組合下經濟弱復蘇和貨幣政策實質穩健將築底債市，在資金面維持緊平衡下關鍵時點或有短端波動，因此彈簧市格局將繼續。對大宗商品而言，需求增加和供給減少以及低庫存將帶來大宗商品基本面上的價格上漲邏輯，且通脹預期或進一步推升價格。上周貨幣政策寬松預期的邏輯已被證偽，資產價格變化更回歸基本面，大宗商品價格在供需動態變化之下，具備回升基礎，而情緒回暖和預期作用也更有利於股市。

2. 內地資金瘋搶港股港股通已連續47天凈買入

截至7月5日，港股通交易逐步升溫，港股通累計使用額度從去年12月初的944 億上升至目前1928億元，額度使用率達77.12%。同期滬股通累計使用額度只從1245 億微升至1357.92億元（使用率為45.26%）。如果按照6月份平均每日23.91億元的速度計算，港股通余額將在23個交易日後用罄。

點評：滬港通自2014年11月17日推出以來，原本「南冷北熱」的格局，已從今年1月悄然切換至「南熱北冷」。資金南下出海熱情在今年爆發的原因主要緣於兩點：一方面是今年國內股債市場表現不佳，投資者將目光轉向海外；另一方面則是由於人民幣所面臨的貶值壓力所致，投資者希望能通過海外資產的配置規避人民幣匯率的不確定性。業內人士分析，隨着脫歐「靴子」落地，利空亦隨之出盡，且港股市場估值便宜，是較好的介入機會，港幣與美元掛鈎，將直接受益於美元升值。從周邊市場看，東南亞市場投資者擔憂貨幣貶值，在避險情緒驅動下資金或將流入港股。

3. 資金外流擔憂趨緩 新興市場或持續跑贏發達市場

今年以來，MSCI 新興市場指數累計上漲5.8%，而發達市場指數累計上漲0.4%，前者相對於後者創下2009年以來的半年度最佳表現。此外，資金流向監測數據也顯示，截至今年6月30日，全球資金流向新興股票市場較流向發達股票市場的比值創下2014 年10月以來的最高值，顯示出投資者對新興市場的青睞。

點評：新興市場在今年初隨着其他風險資產如股票、石油和其他大宗商品走軟，1 月大跌後新興市場出現了反彈，此次英國「脫歐」公投成為又一反彈誘因。在各種不確定性因素下美聯儲或將放緩加息，資金從新興市場回流美元資產的擔憂明顯降低。特別是在日本以及歐元區實行負利率後，全球投資機會不多，一些投資者開始在新興市場的高收益資產中尋找機會。美元在上個月已經跌到近一年來的新低，而美國最新的經濟數據偏弱也打消了美國今年加息的預期，弱勢美元利於新興市場復蘇。一方面，美元走弱有利於新興市場減輕美元計價的債務負擔；另一方面，也可以提高新興(300098,股吧)市場出口產品的價格。有分析師認為，新興市場會比以往的金融危機後反彈得更快，因為這次新興市場並不是導致危機的主因。如在2008年金融危機後，新興市場的反彈速度較上世紀90年代的亞洲金融危機時更快。