7月5日早間研報精選 10股值得關注

研究機構：海通證券(600837,股吧)評級：買入

愛爾蘭子公司的設立獲董事會通過。公司公告，董事會審議通過香港網宿出資100 萬美元設立愛爾蘭全資子公司（其中香港網宿自有資金20 萬美元，募集資金出資80 萬美元）。通過設立愛爾蘭子公司，網宿將加快海外CDN項目投資建設進程，加速拓展海外市場。另外，公司同時設立印度海外子公司，國際化戰略加速。

加速海外CDN 市場拓展。在增發募集的35.5 億元中，海外CDN 項目投入金額10.5 億元，所占比重較大，凸顯公司對海外市場的重視。海外CDN 項目實施內容主要包括：（1）投資建設海內外CDN 節點及全球CDN 管控平台；（2）設立本地化營銷團隊和營銷子公司，加快產品推廣；（3）成立海外研發中心，強化公司CDN 的研發和業務實力，更好提供本地化、專業化、定制化CDN 服務。我們認為，通過海外CDN 項目的建設，公司有望將擁有的領先CDN 技術和項目經驗，應用到海外市場，挖掘海外增量市場。

雲服務進展逐步加速。在CDN 領域，公司已取得國內絕對龍頭地位。目前公司正加快布局雲服務市場：利用增發募集金額投資社區雲項目（21.47 億元）、雲安全項目（3.50 億元）。截止2016 年3 月31 日，公司已利用自籌資金投入社區雲項目1.24 億元，投資雲安全項目0.23 億元。社區雲項目實施主要內容：（1）搭建由內容及應用運營平台、智能家庭終端、社區雲節點以及配套的業務運營支撐平台；（2）提供定制化服務，優化運營商帶寬利用效率和提升終端用戶網絡體驗。作為公司戰略計劃之一的雲安全項目，主要是通過建設並運營雲安全平台，提供更全面的一站式、定制化雲計算服務。我們認為，社區雲項目和雲安全項目拓寬了公司的成長空間，加速進展的雲服務或將成為公司下一個盈利增長點。

股權激勵實施奠定公司長遠發展基礎。在2016 年股權激勵計劃中，公司授予465 名公司高級管理人員、核心技術（業務）人員共990.40 萬份的股票期權。我們認為此次股票期權激勵計劃有利於進一步完善公司的法人治理結構，充分調動了被授予期權對象的積極性，可以讓各方共同關注公司發展，享有公司的價值增值。

盈利預測與投資建議。我們認為，公司海外業務的拓展有望為公司傳統CDN業務帶來增量市場；同時，社區雲業務或將成為下一盈利增長點。我們預計公司2016-2018 年的EPS 為1.90/2.85/4.38 元，參考同行業可比公司，給予公司2016 年動態PE45 倍，6 個月目標價85.50 元/股，維持「買入」評級。

風險提示：雲業務進展低於預期的風險，海外市場拓展低於預期的風險。

同花順：業績持續靚麗 人工智能龍頭起航

研究機構：東吳證券(601555,股吧)評級：買入

一季度業績逆勢增長112%源於業務結構優化+創新推進：16年一季度，資本市場劇烈波動致使券商及相關同業公司業績大幅下滑，但同花順(300033,股吧)逆勢實現歸母凈利潤1.44億，同比大幅增長112.3%，備受市場關注。公司短期業績超預期堅挺，主要系業務結構優化及推進創新：1)公司以軟件銷售及增值服務等存量業務為主要收入，采用客戶訂閱後定期付費模式，穩定性較強，受市場短期波動影響相對較小；2)人工智能、智能投顧等業務逐步落地，核心產品銷量良好，創新業務帶來新的業績增量。

10億預收款項支撐未來業績增長，流量變現渠道多元化：公司16年一季度末賬面預收款項達到10.03億元，主要系軟件及金融信息服務期間較長，根據會計准則權責發生制，其收入應在服務期間攤銷，分期入賬。因此，後續遞延收入的逐步確認將有效支撐未來收入增速，平滑業績波動，增厚未來利潤。此外，公司在移動端流量持續位居行業龍頭，並以絕對優勢領先於大智慧(601519,股吧)、東方財富(300059,股吧)等競爭對手。15年公司通過流量變現，業績爆發式增長近15倍，16年進一步推出「在線投顧」打通線上-線下及B端-C端，以C端收費模式變現，同時進一步完善基金銷售、增值服務、互聯網證券開戶等業務，流量變現渠道更加多元化。

人工智能龍頭，智能投顧等核心產品落地提升估值彈性：公司在業內率先布局人工智能在金融領域的應用，龍頭地位及先發優勢顯著，且相關核心產品逐步落地：1)與泰達宏利、大成基金合作推出基於人工智能及大數據的基金產品；2)智能投顧登陸iFinD平台，真正實現金融終端智能化，標志着人工智能在金融領域應用的突破；3)基於人工智能技術的財經垂直搜索引擎「i問財」不斷完善。此外，公司成立人工智能子公司，未來將加強技術研發力度，基於持續擴大的數據體量提升計算效率，人工智能將成為公司核心業務板塊，打開未來估值提升空間。

投資建議：公司一季度業績逆勢增長112.3%，全面優於競爭對手，主要系軟件銷售及增值服務等存量業務穩定性強勁，且人工智能逐步落地帶來業績增量。公司一季度末賬面10億預收款項支撐未來業績增長，且移動端流量優勢顯著，變現渠道多元化。預計公司16、17、18年歸母凈利潤分別為13.3、18、22.5億元，目前估值對應16 PE僅30倍，給予目標價92.5元/股，對應37倍16 PE，給予公司「買入」評級。

風險提示：1)互聯網金融監管程度超預期；2)人工智能等新業務發展不及預期；3)因涉嫌違規可能被暫停上市風險。

海康威視：超越監控業務，進軍汽車電子及工業領域；位於強力買入名單

研究機構：高華證券 評級：買入

最新消息

分析

1) 管理層表示，海康汽車的主要業務為汽車電子及軟件開發，特別是針對ADAS和車聯網。我們的中國汽車業研究團隊預計，ADAS/AV 零部件市場2015-2025 年將年均復合增長56%，而同期中國市場上新車銷售年均復合增長4.25%。我們認為，這是公司尋求新長期增長點的一項戰略舉措，特別是在向汽車電子領域擴張中公司能夠發揮圖像處理方面的技術優勢。2) 管理層表示，對海康電子的增資款將用於機器視覺和工業用攝像機生產項目。2015 年以來，海康威視一直在積極向該領域擴張，並推出了工業立體相機和面陣相機、工業無人機及倉儲機器人(300024,股吧)。我們認為，該擴張也是公司視頻監控業務的自然技術延伸，從而抓住中國自動化行業中的機會。

潛在影響

維持對海康威視的盈利預測、12 個目標價格（人民幣26.10 元，基於16 倍的2017 年預期市盈率）和買入評級（位於強力買入名單），得益於公司強大的競爭力、國內外市場份額的增長以及估值具吸引力；當前股價對應13 倍的2017 年預期市盈率（全球同業為16 倍）。風險：國內外市場競爭加劇；毛利率下降快於預期；商業應用的進展放慢，市場收購的執行力度變弱。

天海防務：半年業績預增4倍 軍工產業快速增長

研究機構：安信證券 評級：買入-A

半年業績預增4倍超預期，金海運並表貢獻業績。公司發布業績預告，預計上半年實現凈利潤9，762萬元-10，385萬元，同比增長370%-400%。其中2季度凈利潤預計為9000萬元-9504萬元，業績超預期。主要由於公司轉型升級和軍民融合業務開展順利，尤其4月5日公告收購金海運100%股權完成資產交割，金海運成為控股子公司並於二季度開始並表貢獻業績。

預計2季度加快訂單交付，金海運業績大幅增長。金海運主營海空特戰裝備及總成，客戶為軍方及公務部門。擁有二級軍工保密資質且四證齊全，多種產品屬於國家豁免披露且獨家生產資格，填補國內空白，目前海軍特戰裝備占比約68%，根據公告2016年已簽及計劃訂單達3.6億元，約占預測收入的95%，2季度以來在手訂單逐步加快交付，公司的業績保持強勁增長。根據收購時業績承諾三年累積備考業績2.8億元，但我們判斷，由於2017年計劃及在手訂單4.57億元，約占預測訂單的89%，在手訂單充足，未來隨着多種核心新型號產品加速定型列裝，公司業績有望加速增長，業績超預期的可能性仍很大。

投資20億成立軍民融合產業園，加速實施天海全軍防務產業戰略。公司公告6月28日與泰州高新技術產業園區管委會簽訂協議，設立天海防務軍民融合科技產業園公司，計劃投資15-20億元，17年底投資不少於10億元，建設期預計3-5年，建成後將成國內首個軍民融合示范產業園，將引進與培育滿足軍工技術要求的軍工與民用企業入駐，形成滿足全軍防務需求的產業鏈。園內設有軍工防務技術研究院、軍工防務設備檢測中心、物流中心、配套產業制造區、總成設備制造區、保密中心等功能區。公司利用自身及子公司軍工產業資質、市場技術優勢，未來在裝備產業鏈科研、設計、檢測與制造等各個環節協同補強，助推軍工特種裝備及機電防務產業加快規模化。

軍民融合大潮下提供做大做強的發展空間。未來隨着海軍且部隊擴編裝備升級，戰略定位日益提升，將帶來特種裝備市場的快速發展，公司系列產品填補了國內軍品市場空白；在軍民融合已上升為國家戰略的大背景下，軍品市場加速向優質民營企業開放，為公司打開長期發展的空間和潛力。

買入-A評級，6個月目標價36.92元。預計2016年-2018年凈利潤2.2億元、3.04億元、4.07億元，EPS為0.58元、0.80元、1.07元，通過收購成功涉足軍工特種裝備領域，成立產業園加快實施全軍防務產業戰略，維持買入-A評級。

風險提示：宏觀經濟下行傳統業務下滑，軍工業務訂單交付進展緩慢。

大北農：有理想 有業績 維持買入評級

申萬宏源(000166,股吧)評級：買入

有理想：注重權益分享，打造萬眾創新。公司公告：1)金色農華董事長李紹明擬先出資收購一部分自然人股東持有的全部或部分金色農華股份，並承諾在適當時機以不高於此次收購價格向未來的經營管理層進行再次轉讓。此次股份轉讓，為構建未來種業創業團隊共同發展機制創造條件，為公司作物科技產業發展戰略提供機制保障。本次轉讓後，一些前期持股但已離職高管的股份會在後期轉讓予創業初期未獲得股票的現時的業務骨干；2)公司擬與談松林、陳紅心等員工入股的合伙企業共同成立武漢昌綠色巨農農牧股份呢有限公司，經營生豬養殖與銷售業務。先期注冊資本為2000萬元，後期再分批增資到1億元，公司持股60%，員工以合伙企業的方式持股40%。即農信科技實現員工持股後，種業平台員工持股機制也不斷升級，同時，在進軍生豬養殖的過程中，公司積極發動員工和原先飼料經銷商的力量，在股權上實現利益綁定，在資金上給予一定扶持，相對更輕資產的實現養殖規模的快速擴張。

有業績：飼料業務銷量增速提升，利潤高速增長。公司飼料銷量已從年初同比下降約8-12%，到6月上中旬同比上升10%。其中前端料(主要是仔豬料)增速在60%以上。除了享受行業景氣度回升帶來的業績修復-好轉-反轉行情之外，公司最大的亮點在於費用的彈性：公司前些年采用人海戰術，豪金挖角(經銷商)，一年好幾次千人大會推廣養豬互聯網，費用很高。2015年年報中，公司三項費用占收入比重超過20%，而行業內其他公司海大集團(002311,股吧)、唐人神(002567,股吧)、金新農(002548,股吧)相同比率都在10%上下。公司16-17年費用下降主要有兩個來源：1)人員減少。隨着養豬互聯網的推進，公司98%的產品通過互聯網銷售，大量客戶已能夠直接使用APP享受服務。經銷商和服務人員的作用弱化，可以被削減。飼料業務去年一季度1.6萬人，15年年底下降成1.2-1.3萬人，現在9000多人。公司去年人員工資薪酬加上會議費用總計5.4億元，有一半的下降空間(15年業績才7億元左右)；2)互聯網投入的減少。一方面農信科技品牌知名度提升，另一方面大北農(002385,股吧)持股比例從100%下降至60%，對應上市公司投入開支減少。因此，我們測算公司4-5月飼料業務利潤大約可實現翻倍增長。

考慮到飼料企業凈利潤率只有2%-8%左右，費用率6-10個百分點的彈性空間將支撐大北農業績的高彈性，以及可以作為大北農飼料降價獲取更多市場份額的重要後盾。

乘勝出擊擴大產能：公司公告對以下四個項目進行投資：「追加益陽豬場固定資產投資」、「投資廣東陽江科技園24萬噸豬料項目」、「新建廣東清遠科技園18萬噸豬料項目」和「新建南寧綠色巨農10萬噸預混料項目」。看准後期養殖復蘇及公司自身養殖規模擴張後對飼料需求/銷量的拉動作用，因此，公司近期正積極投建新產能為後期銷量增長提供基礎。

投資建議：趨勢向好，維持「買入」評級。公司此前預測半年報利潤增速達到40-70%(2.8-3.5億元凈利潤)。此外，公司改變以往高舉高打的戰略，預計二季度費用率將開始趨勢性下降，成為業績彈性的又一來源。另一方面，公司農信科技在戰投引入的問題上，董事長與薛總已在方向、方式、時間表上更大程度達成一致，也有利於公司未來2年更穩健的發展。

預計公司16-18年凈利潤分別為10.8/14.7/18.1億元(盈利預測不變)，對應每股收益分別為0.26/0.36/0.44元。16-17年市盈率31/22倍，維持「買入」評級。

國瓷材料：水熱法構築安全邊際，切入尾氣催化有望帶來成長新空間

研究機構：東方證券評級：買入

公司目前主要業務包括MLCC 用粉體材料、陶瓷墨水、納米復合氧化鋯和高純超細氧化鋁四大板塊，憑借水熱法工藝構築起充足安全邊際，同時通過資本運營推動相關業務不斷外擴，擬收購的王子制陶有望為其在尾氣催化領域打開新的增長空間。

核心觀點

公司是國內特種陶瓷粉體材料領域的引領者，日元升值有望改善公司盈利。

此外，公司將技術創新與資本運營相結合，在產品端不斷推陳出新，保持內生增長動力；在資本端通過並購、入股等方式實現產業鏈布局與整合，業務邊界不斷拓寬，憑借兩端發力，公司有望成為新材料企業發展壯大的標杆。

公司水熱法核心工藝構築起安全邊際，未來相關新產品依舊可期。水熱法工藝難、優點多、應用廣，公司成功將其運用於納米鈦酸鋇的生產，積累了充足經驗並形成核心競爭力。此外，水熱法工藝廣泛用於金屬氧化物等諸多合成材料，憑借該核心技術，公司業務邊界還有望再度擴張。

公司氧化鋯、氧化鋁產能逐漸釋放，切入尾氣催化打開新的增長空間。公司MLCC 用粉體業務盈利有望改善，陶瓷墨水穩步發展，氧化鋯和氧化鋁在下游擁有巨大空間，產能不斷投放提供可持續增長。而公司擬收購王子制陶有望切入國產化空間巨大的尾氣催化領域，在政策驅動下，蜂窩陶瓷（載體）、氧化鋯（助劑）、氧化鋁（塗層）有望協同發展，為公司開辟新的成長空間。

財務預測與投資建議

我們預測公司2016-2018 年每股收益分別為0.43、0.61、0.76 元，公司作為新材料龍頭企業不僅內生增長充足，外延收購還有望帶來業績增厚，未來成長值得關注。參考可比公司經調整後的平均估值，國瓷材料(300285,股吧)16 年合理估值水平為108 倍市盈率，對應目標價為46.4 元，首次給予買入評級。

風險提示

氧化鋯、氧化鋁產能釋放不及預期。

新產品下游客戶開拓不及預期。

收購王子制陶、泓源光電仍存在不確定性。

愛普股份：食品配料受益消費升級，香精有望外延式擴張

研究機構：廣發證券(000776,股吧)評級：買入

公司提供「食用香精+食品配料」一站式解決方案

公司主要經營香精香料及食品配料業務，15 年收入占比分別是30%（香精26%、香料4%）和69%。公司是國內食品甜味香精龍頭，近幾年隨着宏觀經濟疲軟和下游食品飲料子行業增速放緩，香精香料業務略有下滑。因此公司逐步轉型向客戶提供「食用香精+食品配料」的一站式解決方案。愛普食用香精香料強大數據庫較行業競爭者具有更強競爭力，利用香精和食品配料提供一體化服務，下游烘培行業和休閒食品客戶協同效應顯著，食用香精客戶資源穩定，有望借助一站式戰略擴大食品配料下游客戶資源，提高客戶粘性。對比凱瑞從食品配料布局香精香料同時提供一站式服務，公司有望通過這種解決方案建立自己核心優勢並發展壯大。

食品配料：下游烘培消費升級帶動進口替代，未來市場空間200 億愛普食品配料主要經銷國際一流品牌高端產品，包括乳脂制品（奶酪20%、奶油40%、黃油）和可可制品（25%）等，下游客戶主要是烘培企業（占比80%-90%）。（1）烘培市場規模2655 億，未來仍可以維持10%左右的增速，烘焙企業使用的奶油、奶酪等油脂類原料占收入比重6%，烘培企業消費升級明顯同時不斷帶動原料升級，預計到2020 年高端食品配料市場可達200 億市場空間。（2）15 年我國奶酪人均消費額0.42 美元，僅為世界平均水平1/43，奶酪擁有十倍以上市場增長空間，未來可保持20%以上高速增長，未加工奶酪更加營養健康，有望進一步替代加工奶酪。（3）巧克力：我國巧克力人均99.8g，是日本的1/15，其中天然可可只占10%，未來天然可可隨消費升級有望不斷取代代可可脂，滲透空間大。

國內食用香精龍頭，有望復制國外香精龍頭並購戰略

愛普作為國內食用香精龍頭，研發能力強，受下游影響未來內生將保持低速增長。愛普董事長希望能把愛普香精香料做到全世界前10 名，我們認為可行的路徑是學習國外香精龍頭通過並購方式做大做強，香精香料可以學習奇華頓不斷並購成為全球第一，而食品配料業務可以學習凱瑞不斷並購使食品配料和香精香料業務協同發展。

投資建議

公司香精香料15 年雖略有下滑-1.25%/-9.41%，但今年產品結構升級、開拓新客戶等，預計香精/香料增速5%/10%左右；食品配料15 年增速17%，隨着國內烘培等相關行業消費升級，今年一季度食品配料已經加速增長，預計16 年可保持30%增速。由於食品配料毛利率低於香精香料，預計公司16-18 年凈利潤2.17/2.63/3.18 億，EPS0.68/0.82/0.99,對應估值35/29/24，根據可比公司估值，考慮到公司食品配料處於快速發展時期以及公司香精香料做大做強的並購預期，可給予公司一定估值溢價，給予買入評級。

風險提示

進口政策變化；行業競爭激烈；食品安全問題。

利亞德：中報預告靚麗，接棒外延布局

研究機構：國泰君安評級：增持

報告導讀：

中報預告16年H1盈利區間1.7-1.87億，同比增長110%-130%，遠超市場90%的增速預期，下半年加之文化項目收入確認，全年業績高增無虞。維持目標價40.8元。

投資要點：

維持「增持」評級，目標價40.8元。公司預告2016年H1實現凈利潤1.7-1.87億，同比增長110%-130%，較之市場90%的增長預期超出一大截，增長主要源於小間距LED訂單爆發式的需求。我們判斷下半年加之文化項目收入確認，全年業績高增無虞。另外，公司在VR/AR及照明領域的布局是為了更好地服務文化旅游大項目，全方位夯實「全球視聽文化領創者」的地位。維持16/17年EPS為0.80/1.43 元的預測，目標價40.8元，對應16年51倍的PE，「增持」評級。

VR/AR、照明外延頻繁出手，只為協同文旅主線。近一月之內，利亞德(300296,股吧)在VR/AR、照明領域頻繁出手，市場對此似有疑慮，但實則均為沿主線落子——是協同利亞德在文化旅游項目的開拓，是全權把控子模塊訂單競爭力的手段，是豐富文化體驗感染力的點睛。

催化劑：公司或通過外延式進一步增強VR領域布局

核心風險：小間距LED電視競爭格局愈發激烈。

當升科技：布局4000噸高鎳三元材料，強化龍頭地位

研究機構：國海證券(000750,股吧)評級：買入

事件：

公司擬建設年產4000 噸車用動力鋰電正極材料，項目資金來源銀行貸款及自籌資金，總投資2.4 億。項目建成後預計可實現年平均銷售收入45,700萬元（不含稅），年平均利潤總額2,408 萬元

投資要點：

三元材料逐漸成為新能源汽車主流，高鎳產品供不應求局面突出。科技部發布的《國家重點研發計劃新能源汽車重點專項實施方案》中明確表示，轎車動力電池到 2020 年單體電池指標達到 350wh，系統達到 250wh，三元材料取代磷酸鐵鋰成為鋰電池汽車的主流正極材料趨勢確立。公司是國內三元材料龍頭，一期工程目前已處於滿負荷生產狀態，海門二期工程第一階段主體工程已完成建設並開始陸續投產。由於新能源汽車市場對於車用動力三元材料的需求較為旺盛，三元材料尤其是高鎳三元材料供不應求局面尤為明顯。

加速布局4000噸高鎳三元材料，保持生產技術和工藝裝備的領先優勢。

公司海門一期包括三元材料產能2000 噸，海門二期NCM622 已經開始陸續投產，目前公司已着手研發下一代高鎳三元材料，此次布局4000噸三元材料，有望加快新型高鎳三元材料生產線建設，推動公司在更高鎳三元材料產業化，保持公司在高鎳三元材料的市場領先優勢。

參股星城石墨，收購中鼎高科，有望持續增強公司盈利能力。公司參股湖南星城石墨，開展鋰電全產業鏈布局。2016 年星城石墨負極產能已達12,000 噸，位居行業前列，利潤將進一步增厚。同時，2015 年公司收購中鼎高科，涉足高端裝備制造領域。中鼎高科主營精密模切設備，2016 年第一季度產品銷售量同比增長 47%，業務收入同比增長68%。憑借中鼎高科超高的訂單獲取能力，有望繼續超預期貢獻業績。

盈利預測和投資評級：維持買入評級 三元材料逐漸成為新能源汽車主流，高鎳產品供不應求局面突出，加速布局4000 噸高鎳三元材料，保持公司在高鎳三元材料的市場領先優勢。我們看好公司的發展前景，預計公司2016-2018 年EPS 為0.54、0.89、1.34，對應市盈率分別為122.9、74.0、49.4 倍，維持買入評級。

風險提示：新能源汽車低於預期；同行業競爭加劇風險；公司相關項目推進的不確定風險。

長春高新：高成長兼具醫保控費避險價值，新適應症市場前景廣闊

研究機構：國信證券(002736,股吧)評級：買入

事項：

長春高新(000661,股吧)股價自5月30日 88.42元開始上揚以來，6月 22日收報108.30元，達到近期高位，而同期醫藥板塊下跌2.01%；之後公司股價陷入震盪整理，現價為104.28 元，22 日至今（截止7月1日計）醫藥板塊上漲了1.48%，公司股價落後於大盤。公司自我們底部推薦以來，上漲14.24%。

國信醫藥觀點：

1）創新高成長兼具醫保控費避險價值。我們認為公司股價本輪上漲與發改委5月底發布《關於在全國開展藥品價格專項檢查的通知》密切相關，在血制品大幅漲價邏輯可能證偽的情況下，市場急需高成長且可以對沖醫保控費風險的標的。

長春高新核心子公司金賽藥業的生長激素與促卵泡素市場空間大，非醫保支付屬性凸顯。我們認為未來公司股價安全邊際在於內部主業高增長，催化劑則在於外部醫保控費壓力持續增大資金進入非醫保控費類公司避險。

2）具有國企改革看點。公司作為國企，核心子公司金賽藥業現在收入貢獻僅為一半，其余低增長業務拖累了公司估值，沒有達到我們分部估值之和的水平。金賽藥業曾在2012 年試圖換股並入母公司，可惜並未成功。我們認為未來如果國企改革進度加快，子公司金賽藥業啟動新三板上市進程，或許有望推動公司整體估值重估。

3）生長激素新適應症眾多，市場前景廣闊。市場對公司生長激素未來可能市場容量見頂有所憂慮，但是我們認為，生長激素市場空間仍未見頂，並且很大程度上可以通過新增適應症解決。特發性矮小雖然現在也有實際銷售，但獲得臨床數據支持有助於產品更好推廣；成年人生長激素缺乏適應症獲批後，有望從現有的兒科市場拓展到成年人市場。從海外經驗看，處於灰色地帶的「抗衰老」與「興奮劑」使用比例偏高，我們暫時對可能濫用的灰色市場不做預期，僅從現有的非生長激素缺乏適應症如特納綜合症、特發性矮小、小於胎齡兒來看，只要能夠積極進行患者教育，充分覆蓋患者，未來市場還有很大擴展空間。

結論：中長線投資價值凸顯，維持「買入」評級。

評論：

公司"不受醫保限費+高增長創新稀缺標的"屬性逐漸被市場接納

國信醫藥自16 年5月12日外發深度報告底部推薦以來，公司股價已累計上漲14.24%（由91.28元上漲至7月1日104.28 元），公司股價相對醫藥板塊逆勢上揚，充分發揮了避險作用。我們一直維持的"創新高增長+醫保體系外"邏輯逐漸得到了市場的認可。 具有高成長性，不在醫保范圍內的剛需醫藥標的才具有足夠安全邊際。公司核心子公司金賽藥業當前主業生長激素水針和正待放量的新增重磅品種長效生長激素和重組促卵泡素均為醫保支付體系外品種，在當前醫保限費、醫療體制改革的重壓之下，原先醫保體系外放量難度大的缺點，反而成為現在醫保控費行業增速減速換擋下的最大優點。我們此前率先在行業中首推醫美板塊，也是把握了醫美剛性需求強、自費、高增長的特點。俗話說女人的臉面，男人的身高，推薦高新的邏輯與推薦醫美的邏輯一脈相承，都是在醫保范圍外，高增長，需求剛性強的細分子行業。 當前主業生長激素水針劑型具有安全邊際。生長激素對兒童身高增長有效，不可替代且具有時間窗口，獨家水針劑型在競爭對手撤回上市申請後1-2 年內能保證獨家地位，同時水針增速20%左右，主業業績具有安全邊際。 創新產品長效生長激素高增速可期。新增長點長效生長激素在依從性上是巨大飛躍，保證公司產品在行業中長期保持領先。根據其他基因工程藥物經驗，長效產品由於依從性優勢往往能夠達到3-4倍短效產品銷量（估計為30 億左右空間）， 生長激素作為一種兒科用藥，給藥時間長達半年以上，依從性優勢更加凸顯。未來雖然可能會對水針劑型產生一定替代， 但水針替代粉針，長效替代水針，在用藥單價上都分別提升一倍，收益仍會有所提高。 另一大創新產品重組促卵泡素，具有20 億進口替代空間。重組促卵泡素完全被海外產品占有，15 年估計市場容量達到25 億，增速超過20%，如果維持增速，三年半市場容量即可翻番。保守預計未來增速小幅下滑，5年市場空間翻番達到50 億，另外假設金賽僅能部分復制此前生長激素經驗，替代40%海外重組市場，那麼市場空間為20 億。參照亞洲其他發達地區如日本、韓國經驗，隨着GDP 增長和城市化水平提升，初次結婚年齡逐步推遲，我國該趨勢明顯，此外重組促卵泡素在輔助生殖中處於核心藥物地位，鑒於其為體內天然激素，未來被替代可能性不高，我們認為金賽的重組促卵泡素成為大品種概率較高。 公司醫保控費避險屬性明顯，政策趨緊是股價催化劑。A 股市場喜歡給各類股票"貼標簽"，公司股價上漲的最初動力就是5 月27 日發改委發布《關於在全國開展藥品價格專項檢查的通知》，重點核查"群眾和企業反映強烈的原料藥、血液制品、中藥飲片"3 個子行業。金賽藥業的生長激素雖然在乙類醫保中，但是適應症僅為"限兒童原發性生長激素缺乏症和工傷保險"，實際應用中絕大多數為特發性（不明原因的）矮小兒童，不在醫保覆蓋范圍。而促卵泡素屬於輔助生殖用藥，不在醫保覆蓋范圍內。公司"非醫保覆蓋避險股" 特性凸顯標簽明確，未來醫保控費收緊或成為股價進一步上漲刺激因素。 他山之石：美國生長激素市場容量高達數十億美元，我國生長激素消費市場離飽和尚有距離

美國生長激素市場容量高達數十億美元級別，且仍有所增長。美國人口僅為我國1/4，作為發達國家醫藥市場已較為成熟，我們參考美國同類產品市場容量估計未來穩定狀況下生長激素的增速及消費市場上限。根據IMS 樣本銷售數據，2015 年美國生長激素消費約為18.67 億美元，共計32.2 萬張處方，假設以4 倍樣本消費估計總體市場，約為75 億美元市場。粗略估計，我國城市人口人均醫療開支約為美國的1/30，我國人口是美國的4 倍，市場空間約為65 億人民幣，離飽和尚有較大距離。2011-2015 年CAGR 約為6.95%，從這個角度來看，就算是生長激素消費非常成熟的市場，也能達到穩定增速。 預計上半年業績符合預期

生長激素水針是當前增長主要動力，維持20%增速預測，長效生長激素與重組促卵泡素尚未放量。公司當前主業仍是生長激素水針，長效生長激素和重組促卵泡素尚不是主要業績貢獻因素：1）長效生長激素基數較低，且尚處IV期臨床，未來還需要學術推廣；2）重組促卵泡素作為新品種，需要招標進入公立醫院系統，而今年上半年招標進度僅4 個省份，實際銷售並不多。因此下半年的重組促卵泡素、明年IV 期臨床結束後的長效生長激素的銷售情況才更值得期待。從樣本醫院水針銷售情況看，一季度同比增長37.1%，如果將一季度業績簡單乘以四，預計全年增長約為11.4%。我們認為水針大幅增長可能存在季節波動，暫時保守估計水針劑型增長20%左右，維持此前深度報告預測觀點。 金賽粉針樣本醫院數據與行業差異大，上調為10%增長。從樣本醫院數據看，一季度金賽生長激素粉針劑型繼續同比大幅下滑54.3%，而樣本醫院全市場生長激素粉針銷售上升了28.7%。這種巨大的差異我們認為主要由以下原因造成：1）樣本醫院粉針基數太小，波動較大。2）粉針目前是公司生長激素銷售三階梯（長效、水針、粉針）中最為低端的產品，而樣本醫院主要是城市高消費人群，樣本醫院使用的水針對粉針產生替代效應，主打粉針低端市場的安科生物(300009,股吧)此前生長激素增速也與樣本醫院數據有較大差異。我們判斷目前行業增長主要以渠道下沉為主。鑒於整個樣本醫院市場仍有所增長，同時公司已經改變了原有降價+降營銷費用的經營方式，去年的下滑應該已經得到遏止， 保守預計粉針增長10%。 重組促卵泡素行業增速保守估計能維持20%。重組促卵泡素一季度行業同比增長70.05%，我們分析高增長主要原因為：1）重組促卵泡素的消費一年中往往一季度最少，二、三季度逐漸增加，四季度再有所回調，季節規律性較強。因此一季度高增長有基數小的影響。2）2015 年一季度重組促卵泡素小幅萎縮1%，去年基數本身較低。如果將此前四個季度銷售額累加，消除季節影響計算滾動增長，則一季度截止的一年滾動環比增長9.7%，年化接近40%增長，這與去年三季度、四季度滾動增長幅度相若，驗證放開二孩政策後輔助生殖確實進入高速增長，我們認為未來公司重組促卵泡素銷售放量有望隨行業高速增長更快兌現。 新增適應症將大幅提升生長激素市場容量，公司估值存在預期差

生長激素現有適應症不多，還可新增適應症。公司目前在研臨床項目中與生長激素相關的除兒童生長激素缺乏IV 期臨床之，還包括小於胎齡兒、Turner 綜合征、兒童特發性矮小及成年人生長激素缺乏。目前公司產品適應症僅包括兒童生長激素缺乏、燒傷以及經兩種生長激素刺激試驗確診的兒童生長激素顯著缺乏。從FDA 獲批適應症判斷，生長激素新增適應症還可以包括成年人生長激素缺乏及Turner 綜合征等。 適應症擴大有望大幅提升生長激素市場容量。1）假設我國特納綜合症發病率接近世界平均水平，女性發病率為1/2500，對應每年新增患者約為24 萬。2）假設小於胎齡兒發病率10%左右，對應每年160 萬新生兒，其中90% 在2 歲左右已經趕上同齡孩子生長進度，保守估計其中5%孩子最終需要生長激素治療，對應每年新增8 萬患者。3） 兒童特發性矮小並不在現有適應症中，但實際上我們估計存在超適應症使用可能。以金賽目前水針銷售收入9 億估算，假設每人一年用藥7 個月，大致花費金額為6 萬，考慮到生長激素主要為金賽直營，出廠價≈終端價，現有銷售收入僅對應1.5 萬患者，由於成人治療濃度、周期、體重不同，因此如果不考慮成人生長激素缺乏及兒童特發性矮小，僅將小於胎齡兒和特納綜合征納入適應症，每年新增患者就超過32 萬，考慮產品10%滲透率，目標患者就已經實現翻番，因此適應症擴大將大幅提升生長激素市場容量。 成人生長激素缺乏原因較多，可能導致骨代謝、心血管、認知能力等一系列問題。成人生長激素缺乏（Growth Hormone Deficiency， GHD）主要病因包括:1）先天性，可為單一GH 缺乏，或由於垂體前葉功能減退所致多種垂體激素缺乏。2）獲得性，是成人GHD 主要病因，多見於垂體或蝶鞍旁腫瘤，其次為頭顱外科與放射治療,也可由垂體缺血壞死、感染或白血病細胞浸潤等引起。3 ）特發性，包括自身免疫性垂體炎以及老年器官功能退化引起的GH 分泌下降。生長激素的主要作用包括肌肉、骨骼生長、脂肪分解，甚至在腦神經中也有生長激素受體表達，可能對認知能力也有影響（2013 年《自然綜述：內分泌學》雜志）。生長激素替代療法可以增強骨密度，提高肌肉含量。 成年人生長激素缺乏市場空間5-10 億。按照較保守的1/100000 比例計算，成年人生長激素缺乏我國對應1.4 萬患者，如果按照1/10000（英國NICE 指引）的樂觀比例計算，對應14 萬患者，因此我國成人生長激素缺乏患者數量為1.4-14 萬。這部分人群與兒童患者不同，治療濃度雖較低，但體重高、治療周期也長，參照英國NICE 成人生長激素缺乏治療指引，維持劑量為1.2IU /天。假設成人患者一年用量為400 IU，以粉針計算治療費用約為10000 元， 覆蓋5 萬人既可增厚5 億收入，而水針、長效單價分別提升一倍，達10 億左右收入，可再造一個金賽。 生長激素具有"抗衰老"、"興奮劑"潛在價值，但處於灰色地帶。在體育界，生長激素（可能與雄激素一起）是興奮劑之一，與人工合成的非天然類固醇不一樣，檢測是否為外源性較為不易：1）生長激素本身是天然體內存在的； 2）運動2 小時之後有自然峰值，不能單憑峰值波動判斷是否為外源性注射；3）生長激素和其代謝產物不會隨尿液排出，通常尿檢無能為力。學術文獻中關於生長激素在抗衰老、提高認知能力、增強體力方面的正面證據和爭議一直存在。雖然官方並沒有批准此類適應症，但是一直以來存在將生長激素當做"抗衰老"的超適應症用藥和改善運動能力的"興奮劑"用藥，由於這類使用方法處於灰色甚至黑色地帶，很難准確估計對應市場大小。根據2003 年《新英格蘭醫學》雜志中的猜測，估計美國1/3 的生長激素屬於這類消費。2007 年美國FDA 還曾發出過此類消費非法的警告。波士頓大學醫學院副教授Thomas Perls 長期關注生長激素濫用，教授在2005 年《美國醫學協會》雜志中提到，參考IMS 樣本數據，2004 年全美通過郵寄與零售方式共發出21 萬張生長激素處方，總價值6.2 億美元，其中郵寄方式4.3 億美元，這些銷售占了"合成激素（anabolic hormone）"類的89%，74%的處方患者是20 歲以上（其中43.7%的處方患者是40 到59 歲），這部分成人用藥者中包括合法適應症如成人生長激素缺乏，但用於非法"抗衰老"或是"興奮劑"的應該也不在少數。除了有處方的情況， 2002 年無需處方通過抗衰老診所、網站獲取相應藥物的人數就已經達到了10 萬人。教授在2008 年提交給美國量刑委員會的建議中認為，此類非法市場在美國約為20 億美元。 生長激素在輔助生殖中也有應用。根據我國《輔助生殖促排卵藥物治療專家共識》，生長激素可以用於GH 缺乏、卵巢反應不良、反復着床失敗及高齡患者。對無卵巢反應不良史的患者應用GH 無明顯優勢。GH 通常與促排卵藥物同時開始或在促排卵前一周期的黃體中期開始應用, 用量為2~8 IU/d，至絨促性素注射日停藥。按照這個療程，假設10 天每天使用4 IU，合計40 IU，花費1000 元左右（GH 粉針）。 學術角度：正反意見均有一定試驗和觀察證據，未來仍需臨床試驗證明有效性和安全性。在2013 年《自然綜述： 內分泌學》中有文獻詳細分析生長激素（GH）與胰島素樣生長因子-1（IGF-1）通路對於衰老和長壽的影響。在動物模型中，降低生長激素通路信號往往能延長壽命，類似基因在人體中的作用還有待觀察。另一方面提高的生長激素水平和癌症以及糖尿病的發生有正相關關系，而這兩種疾病都是和衰老相關的。但是我們也確實能夠直觀的發現生長激素具有提高肌肉含量、提升骨密度、促進脂肪分解的作用，其"合成激素"的效果也是不容臵疑的，這可能與GH 和IGF-1 的作用本身有所矛盾有關。IGF-1 雖然是GH 最主要的下游效應信號，但是它與GH 在糖與脂代謝上的作用相反，一對矛盾的信號處在一起，自然產生的結果也很難預測。 國信醫藥觀點：

市場對公司生長激素未來可能面臨市場容量見頂有所憂慮，但是我們認為，生長激素市場空間仍未見頂，很大程度上可以通過新增適應症解決。特發性矮小雖然目前可能也有實際銷售，但獲得臨床數據支持有助於更好推廣；成年人生長激素缺乏適應症獲批後，生長激素有望從現有的兒科應用走向成年人應用。從海外經驗看，處於灰色地帶的"抗衰老"與"興奮劑"市場使用占據的比例偏高，我們暫時對可能濫用的灰色市場不做預期，僅從現有非生長激素缺乏適應症如特納綜合症、特發性矮小、小於胎齡兒判斷，只要能重視患者教育，充分覆蓋患者，未來市場還有很大擴展空間。