任澤平：為什麼近期股債商品齊漲

近期股市、債市上漲，黃金、白銀、有色、部分農產品(000061,股吧)等商品價格表現出色，出現了少見的大類資產齊漲格局，過去輪動或蹺蹺板效應短期失效，邏輯是什麼？未來向何處去？

1、市場對經濟再度下行有共識，但對貨幣政策會否再度寬松有分歧但預期逐步升溫。1季度的天量信貸將經濟推升至4月，5月以來經濟重回下行通道，這種勢頭可能持續到2-3季度。

自229降准以來，貨幣政策已4個多月沒有再降息降准，回歸中性穩健取向，主要是因為1季度經濟觸底回升、通脹預期抬頭、房價暴漲，目前第一個因素已經被破壞，第二、三個因素未來將逐步弱化，因此貨幣政策再度寬松的預期正逐步升溫。

我們在市場較早地提出，隨着經濟通脹回落，貨政再度寬松空間逐步打開。與2014-2015年主動放水不同，2016年可能更多地是衰退倒逼式寬松。

2、市場對近期CPI回落有共識，但對通脹風險在中期能否消退存分歧。年初以來，CPI反彈至4月的2.3%高點後，5月回落至2.0%，預計受菜價豬價下跌影響6月將破2%。

部分市場觀察者對通脹風險的擔憂主要基於貨幣超發尤其M1持續創出新高。根據歷史經驗，M1是CPI比較好的領先指標，但是M1能否引發高通脹則存在不確定性，還要看當時的產出缺口情況。在產能過剩的經濟周期階段超發貨幣更多地被資產價格吸收而非實體通脹，這在2014年啟動的這一輪貨幣寬松表現十分明顯。

綜合考慮2015年CPI前低後高、菜價豬價油價主要漲價因素放緩、經濟再度回落、M1增速將隨着房地產銷量回調而見頂等因素，預計下半年CPI總體呈回落態勢。我們在年初判斷今年通脹總體溫和，5月份判斷通脹見頂。

3、近期市場出現了股債商品齊漲的格局，不僅是中國國內現象，而且是全球現象，我們懷疑很大程度上跟市場對貨幣政策寬松預期升溫有關。國內經濟通脹回落為貨幣政策再度寬松打開了空間，國際上英國脫歐公投後美聯儲加息預期推遲、歐央行和英國央行均表態可能采取進一步貨幣寬松措施。

低利率系統性抬升所有大類資產的估值中樞，流動性泛濫填平所有估值窪地，引發資產配置壓力和資產荒。

同時，近期市場風險偏好有所修復，美聯儲議息、英國脫歐公投等風險事件逐一靴子落地有驚無險，人民幣匯率釋放貶值壓力波瀾不驚，去產能、兼並重組等供給側改革邊際推動。

4、我們在前期周報《經濟下行，通脹見頂，利好債市》《英國脫歐，經濟通脹下行，利好避險資產》推薦黃金、利率債。

在本周周報《經濟通脹下行，貨幣再寬松預期升溫，短期利好資產價格》提出「隨着經濟重回下行通道、通脹見頂回落逐步確認，市場對貨幣政策再寬松預期逐步升溫，這對債市、商品、黃金乃至股市均短期有利。」

5、考慮到改革前景不確定性、經濟L型脆弱性、信用和債務風險隱憂等，我們維持股市中期休養生息、短期結構性機會判斷。2014-2015年賺分母（無風險利率大降、風險偏好大起大落）的錢，2016年分母變化不大，賺分子（業績為王）的錢；2014-2015年賺大趨勢大波動的錢，2016年賺結構的錢；2014-2015年倉位定勝負，2016年板塊決雌雄。

6、潛在風險點：信用和債務風險發酵；貨幣再度寬松低於預期；改革低於預期；房市加槓杆；地緣政治；英國退歐擴散；美國11月大選；美聯儲加息預期再起。