國內宏觀經濟分析：經濟走弱總體符合預期

經濟走弱總體符合預期，通過大騰挪實現 「槓杆轉移」的去槓杆思路進一步明晰

概述

經濟走弱基本符合預期：5月，工業生產趨於平穩，在去產能、調結構持續推進的背景下，傳統行業與新興行業分化發展態勢延續，采礦業和傳統的高耗能產業表現較差，高新技術產業保持較快增長。制造業投資和房地產開發投資增速下滑是固定資產投資增速跌入個位數的主要原因，基礎施投資持續保持較快增長，依然是穩投資的主要力量；今年以來，占比六成的民間投資增長持續下滑，5月投資增長僅為3.9%，比上年同期下降8.24個百分點。價格領域持續分化，居民消費價格總水平（CPI）同比上漲2.0%，較上個月有小幅下降；工業生產者出廠價格同比下降4.1%，降幅較上月收窄。在石油制品等相關消費增長放緩的帶動下，消費增長呈現穩中趨緩態勢，房地產相關行業消費增長持續見好。受美國、歐洲以及日本等全球主要經濟體復蘇情況不樂觀的影響，出口繼續下行。企業債券融資及未貼現票據融資下滑帶動社融增量低於預期；而受美元走強等影響，5月人民幣貶值趨勢明顯，創2015年8月匯率改革以來單月跌幅記錄。

先行指標走勢穩中有降。中采PMI與上月持平，財新PMI比上月略有下降，反應大宗商品供需狀況的BCI指數改變前三個月持續改善轉而下降，總體說明制造業經濟仍將延續低迷態勢；非制造業商務活動指數雖然仍在53%以上，但有所下滑，在制造業持續低迷的情況下，非制造業難以獨善其身。

通過大騰挪實現「槓杆轉移」的去槓杆思路進一步明確。2016年6月23日，國新辦就中國債務率分析及對策有關情況舉行吹風會。在吹風會上，國新辦一方面澄清了市場對於中國債務問題的一些傳聞，並對作為2016年五大主要任務之一的「去槓杆」問題明確了路徑，即：「政府和居民部門可適度加槓杆，幫助企業降低槓杆率」。我們認為，目前總體債務水平適中，但結構性問題比較突出，總體債務風險處於可控狀態，但必須經濟體信用風險、匯率風險等疊加引起的系統性風險概率上升。從去槓杆路徑來看，通過大騰挪實現「槓杆轉移」的思路已經比較明顯，結合供給側改革與需求管理平衡，為了穩定總需求，政府部門和居民部門適當加槓杆，在宏觀經濟相對穩定的基礎上，為企業部門平穩「去槓杆」創造條件。從今年以來的事情情況來看，這一思路也有一定體現，非金融企業中私企企業去槓杆有所加快。

財政政策持續托底經濟，貨幣政策難以全面寬松，或更多倚重定向調控工具。積極的財政政策持續發力，基礎設施建設仍將是穩增長穩投資的主力；貨幣政策仍將以穩定短期利率為主，信貸投放主要配合財政政策的節奏，但整體南里全面寬松，一方面貨幣政策自4月以來逐漸趨於穩健，主要通過常規的貨幣政策操作來維持市場流動性的穩定，「放水」意願明顯降低。另一方面，近期人民幣貶值壓力加大，外匯占款下降趨勢不改，加上美聯儲加息的外部威脅，貨幣政策難全面寬松，或更多依靠定向或結構性的調整工具。

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