金融泡沫與美元供給的矛盾加劇 全球貨幣體系將轉向何方

《央行觀察》刊載平安銀行(000001,股吧)戰略部宏觀研究中心負責人趙建文章，作者指出，當我們將目光投射到以美元為基礎貨幣的國際貨幣體系，竟然發現當前全球的金融資產交易，正面臨著與四十年前全球貿易領域“特里芬難題”相類似的難題，那就是——不斷膨脹的金融資產泡沫與有限的美元貨幣供給之間的矛盾正在加劇。這篇文章具有一定參考意義。

過去幾個月，我們見證了加息預期而非加息本身對這個系統形成的共振，沖擊波沿著“資本密集型貨幣(美、歐、日)——勞動密集型貨幣(中、印)——資源密集型貨幣(俄、巴、澳)”這一貨幣鏈沖擊並不斷加重，新興國家尤其是那些外匯儲備欠缺且外部融資能力差的國家，正處在貨幣危機的邊緣(巴西和俄羅斯剛被下調評級)，而發達國家甚至包括美國本身，似乎也無法像以前那樣獨善其身。數據顯示，最近幾個月美國的股市下跌也是歷史罕見，資本流失也較為嚴重。

這似乎正在上演一場前所未有的、真正的全球化“風險污染”難題(類似環境污染問題)：資源密集型國家資產不用多說，前所未有的大宗商品熊市已經讓這些國家的生產函數處於盈虧平衡點的刀刃上(石油、鐵礦石、黃金)等均已經接近或跌破成本)。

勞動密集型國家中，中國由於過去人口紅利在投資支出上的過度透支，形成的過剩產能仍然無法有效出清，但本意在保持內外部平衡的股票池和外匯池則面臨“干涸”的危險，而劉易斯拐點的出現導致勞動密集型的低成本優勢快速衰減。

印度雖然出現人口紅利，但支撐規模化、社會化大生產的基礎設施和社會動員機制仍然不足；日本量化寬鬆虎頭蛇尾，徘徊在0左右的通脹率已經顯示擺脫緊縮仍然是一個“遙不可及的夢”。

歐元區雖然暫時穩定，但希臘們的隱患仍然存在，發展不平衡及財政和貨幣之間的衝突並沒有緩解，如今法國經濟又顯疲態，德國經濟仍是中流砥柱，但歐元區寬鬆形成的泡沫隱患也在內部集聚(德意志銀行在次貸危機后收集和持有的天量衍生品頭寸廣受詬病)。

美國作為世界基礎貨幣的輸出國，雖然可以在全球范圍內征收鑄幣稅並輸出通脹，但卻很難完全輸出泡沫，華爾街享受著這一場由量化寬鬆和零利率帶來的免費盛宴，將傳統的資本資產套利模型用到了極致，用貨幣市場的廉價資金跨期、跨市、跨國套利，同時將美國自身的風險資產泡沫一次又一次推上歷史新高。

所以我們面臨的窘境是，當一場暴風雨已經來臨，但縱覽全球竟無穩定、稱職的避險資產。

這種前所未有的全球性風險景觀並沒有歷史經驗可供參考。然而解鈴還須系鈴人，當我們將目光投射到以美元為基礎貨幣的國際貨幣體系，竟然發現當前全球的金融資產交易，正面臨著與四十年前全球貿易領域“特里芬難題”相類似的難題，那就是——不斷膨脹的金融資產泡沫與有限的美元貨幣供給之間的矛盾正在加劇。全球天量的金融資產及衍生品交易、場內資產及場外影子資產的交易，都需要直接或間接的以美元進行定價結算，但美元雖然脫離布雷頓森林體系的黃金硬約束，但是仍然受到美國國家信用的軟約束(這一軟約束的硬性體現就是通貨膨漲，這上升到美國政治層面)，因此美元的供給是不可能無限大的。四十年前，全球貿易額的快速擴大與黃金掛鉤下的美元供給不足之間的矛盾，導致布雷頓森林體系的崩潰。如今，新的難題來了：全球金融資產泡沫的快速擴大與國家信用約束下的美元供給不足之間也存在著極大的矛盾，而這一矛盾的后果正在顯現，那就是全球金融資產泡沫與美元的緊縮預期之間的衝突，而前者正處於崩潰的邊緣。

那么我們的問題是，舊的特里芬難題導致美元與黃金脫鉤，那么美元的“新特里芬難題”將導致全球貨幣體系轉向何方？回歸實用主義，這種類比帶給我們的啟示是，在美國通脹沒有達到目標通脹率之前，我們可能看到美元政策對金融風險的又一輪屈服，而這對我們的大類資產設定至關重要。