國際化步伐加快 離岸人民幣流動性持續增長

2014年，是離岸人民幣市場(CNH)成立十周年。回顧近十年的發展歷程，從設立香港離岸人民幣市場到發行“點心債”，從推出直接投資人民幣業務，到引入人民幣合格境外投資者(R-QFII)，離岸人民幣市場一直呈現穩步擴張之勢，已成為將人民幣打造成全球主要貨幣的最有效途徑。對於明年的展望，瑞銀集團特約首席經濟學家汪濤在與本報記者連線中提出，預計在人民幣貿易和投資結構持續增長的推動下，2014年離岸人民幣流動性將持續擴張。離岸人民幣流回在岸市場的規模也會增大。R-QFII額度進一步提高、跨境人民幣外商直接投資渠道拓寬、境外借款增加、“點心債”發行加快等都會使得人民幣流動性增加。?

近年來，中國加快了人民幣國際化步伐，人民幣離岸中心建設提速，相關業務也逐漸開展起來，人民幣離岸資金池不斷擴大。最新數據顯示，離岸人民幣存款規模已超過1萬億元人民幣，其中，中國香港為7816億元、中國台灣為1230億元，新加坡為1400億元。鑒於此，渣打銀行將本年度香港離岸人民幣存款預測從7500億元人民幣上調至8300億元人民幣，並預計今年年底中國台灣的人民幣存款量有望達到1000億~1500億元人民幣的上限， 明年年底更有望觸及2500億元人民幣。澳新銀行預計，在人民幣國際化進程加快和市場需求的推動下，離岸人民幣市場將繼續快速增長。?

“流動性很重要，它是衡量人民幣國際化進程的核心指標之一。我們看到，自跨境人民幣貿易結算啟動以來，全球離岸人民幣流動性已經飆升逾16倍，從2009年底時的6000萬元增至今天的逾萬億元，其中四分之三在香港。”汪濤告訴記者。在她看來，有三大有利因素和兩個不利因素影響著離岸人民幣流動性。?

首先，人民幣升值預期是主要支撐因素之一。伴隨著人民幣的持續升值，更多內地進口商用人民幣向離岸供貨商支付款項，從而使離岸零售市場上的人民幣兌換增加，加之人民幣對外直接投資的接受度也在提高，這些均促使離岸人民幣流動性加速增長。其次，中國政府為了推動國內資本賬戶開放，實施了一系列新增或放寬現有人民幣跨境資金渠道的舉措，包括:規範跨境人民幣外商直接投資(ODI)；QFII額度倍增至1500億美元並放松相關規定；將倫敦、新加坡及中國台灣納入R-QFII試點范圍；發改委批準發行750億元國有企業“點心債”。同時，為了拓寬人民幣從國內流向離岸市場的渠道，中國政府采取的措施包括:跨境人民幣對外直接投資(RMB ODI)。“當然，這些資金流出規模少於人民幣外商直接投資(RMB FDI)的流入規模，這在一定程度上是因為對外直接投資的監管框架仍不完善。”她表示。?

除了人民幣升值預期和出臺的一系列措施之外，國內信貸和流動性條件也決定了在岸-離岸套利資金流的方向和規模。汪濤分析提出，在國內貨幣條件收緊時，離岸人民幣存款往往增速放緩或出現下降。當信貸條件發生根本性的結構轉變時，離岸人民幣流動性環境也將隨之發生永久且持續性的改變。過去一年國內的信貸及流動性條件的結構性轉變顯示，近幾個月流入國內的離岸人民幣流動性不大可能很快回流。這意味著從收益率來看，只要國內債券收益率維持在高位，離岸債券收益率就不大可能回到6月之前的平均水平。?

在談到兩個不利因素時，汪濤認為，其中之一是離岸人民幣債券及其他投資工具的缺乏阻礙了“點心債”市場的高效發展以及離岸人民幣流動性的增長。其次，全球貨幣及利率環境的變化也是重要決定因素之一。從收益率角度看，美國削減QE的憂慮上升可能導致全球債市拋售，使得離岸人民幣市場的凈資金流入驟減，進一步加重了已然緊張的離岸人民幣流動性條件，推高了離岸債券收益率曲線。從匯率角度看，離岸人民幣外匯市場也受全球宏觀形勢變化影響。在2011年的9~10月間，與歐洲主權債務危機相關的風險厭惡情緒加劇導致美元/離岸人民幣空頭回補升溫，使得離岸人民幣大幅折價。這與2010年10月中旬的情況相反。當時，海外投資者的人民幣升值預期推動離岸/在岸人民幣溢價升高至3%。?

那么，在即將到來的2014年，全球宏觀經濟走勢、外部不確定性、中國信貸周期、金融改革和資本賬戶開放等又將對人民幣市場的發展產生怎樣的影響??

汪濤認為，三大正面因素不容忽視。首先，中國貿易規模的進一步擴大將支撐人民幣貿易結算及離岸人民幣流動性持續增長。瑞銀預計，明年G3經濟體更強勁復甦以及堅挺的國內消費將拉動中國實際出口和進口增長雙雙加快約2.5個百分點，同比增速有望達到10%。其次，人民幣對美元匯率趨穩、美元走強意味著人民幣對其他國家(地區)貨幣匯率將穩步升值，后者尤其可能隨著美聯儲啟動削減QE而呈現更大波動，這可能會增加投資者對離岸人民幣的興趣。再次，明年預計有更多的內地企業可能會獲準發行離岸人民幣債券，因此，一直處於低位的離岸債券收益率曲線的下行壓力將有所緩解。?

除此之外，兩個偏中性的影響因素包括國內較為緊張的貨幣及信貸條件可能使得更多離岸人民幣流動性回流至國內，但合格境內個人投資者(QDII2)項目預計啟動，這可能鼓勵更多國內資金以投資的形式流入離岸市場；此外，盡管削減QE可能導致新興市場資金逐步流出香港，但離岸人民幣與美國國債收益率之間的低相關性可能會增加投資者對離岸人民幣資產的需求。最後，進一步開放資本賬戶或導致在岸市場的波動對離岸市場產生更大影響，尤其在流動性或信貸條件緊張的時期，同時，投資者還需關注同業業務和影子銀行活動監管新規何時出臺。