央行流動性管理將繼續高度關注人民幣匯率穩定

王勇

人民幣匯率政策或已進入“雙錨”制，即根據美元在全球市場的走勢變化，采用不同的錨。如此一來，可形成一種更動態的靈活和透明管理機制。盡管當前形勢下對於資本賬戶開放的各種擔憂有所增強，但以互聯互通、區域試點的方式實現資本市場風險可控的開放仍將是主要趨勢，“深港通”及“滬倫通”將逐步開通。據此判斷，下一階段，央行的流動性管理，會一如既往地高度關注穩定人民幣匯率，對境外人民幣的管理也將更具針對性。

從昨天起北京舉行的第八輪中美戰略與經濟對話，匯率是繞不開的話題。美方認可近期中國在匯率方面取得的一些進展，但希望中國提升匯率和監管方面的透明度，並建議中國不要將匯市干預的門檻設得太低。這也是美國財長雅各布·盧此前在清華大學經管學院的觀點。而事實是，今年以來人民幣兌美元匯率經歷了1月和5月兩輪貶值，這其中體現了國際空頭伺機做空人民幣的意圖。面對這些情形，中國管理層巧妙地加強人民幣管理，使人民幣匯率能在波動中保持相對穩定。

隨着去年12月美聯儲啟動十年來首次加息，國際金融市場出現了一批做空的國際炒家，到處尋找“圍獵”對象，已有了一批國家的貨幣倒在他們的“槍”下。眼下中國正在艱難轉型，匯率制度還並不完備，所以人民幣就被其選定為攻擊對象。新年伊始，國際炒家通過離岸人民幣的貶值來影響並導致在岸人民幣及人民幣中間價貶值。而中國貨幣當局通過收緊離岸人民幣供給、對境外金融機構執行正常存款准備金率等措施抬高國際炒家套匯套利成本，使國際炒家鎩羽而歸。但國際炒家有他們的行為邏輯，不會就此收手，一旦時機成熟，還會卷土重來。5月，隨着美聯儲加息預期升溫，國際炒家又開始行動了，這次是輿論先行。如某外資投行對未來人民幣的新看法就用上了“徹底負面”的字眼。僅僅一個月，人民幣對美元累計貶值1.5%，月底中間價跌至6.5790這個5年多來低點。然而，盡管國際炒家在匯市“興風作浪”，但仔細分析，此輪貶值相比1月他們的行為空間已大大縮小。第一，人民幣拋壓不高。新年第一周，在岸即期市場日均交易量高達346億美元，5月外匯交易日均成交198億美元，而4月日均為212億美元，3月為193億美元。第二，人民幣隱含的波動率較低。匯改以來，人民幣匯率1個月平價期權隱含波動率於1月見頂，5月以來大體處於低位，這顯示市場情緒相對緩和。第三，風險偏好受抑制程度不大。新年前兩周，上證綜指累計下跌18.0%，恆生指數也下跌10.9%。港幣意外走弱，1月14日至15日遭受1992年以來最大雙日跌幅。而5月最後兩周上證綜指和恆生指數分別上漲2.6%和3.5%。足見國際炒家做空人民幣的影響力在不斷縮減，凸顯出人民幣匯率在波動中韌性的日益增強。

能擊潰國際炒家、鍛造人民幣韌性的原因是多方面的。5月，先行指標中國制造業采購經理指數（PMI）為50.1%，連續三個月位於擴張區間；非制造業商務活動指數53.1%，繼續保持穩定增長態勢，表明中國經濟韌性在增強。而更為重要的背景是，我國管理層在人民幣匯率政策管理方面更加嫻熟。去年“8·11新匯改”有效提高了人民幣對美元中間價基准性，實現了重要的改革目標；而去年12月中國外匯交易中心CFETS人民幣匯率指數的發布，有效提升了人民幣彈性，脫離了以往與美元較為穩定的變化趨勢。今年以來，已形成了參考“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣匯率中間價形成機制。換言之，人民幣匯率政策或已進入“雙錨”制，即根據美元在全球市場的走勢變化，采用不同的錨。如此一來，可形成一種更動態的靈活和透明管理機制。

另外，從年初起，央行延長銀行間外匯交易時間，引入合格境外主體參與銀行間外匯市場。“人民幣夜盤交易”啟動，更多境外主體參與境內交易，將加速內外兩個市場的融合。同時，央行從今年起將差別准備金動態調整和合意貸款管理機制“升級”為“宏觀審慎評估體系”（MPA），並選擇性擴大本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點。日前，上海在全國率先推出房地產金融宏觀審慎管理。還有，今年以來，央行還進一步加強了貨幣政策執行報告、金融市場運行情況及央行調查問卷等內容的如期發布，以此改善與市場的溝通，加強預期引導和管理，增強可預期性和透明度，提高市場對貨幣政策的可預測性，幫助貨幣當局實現宏觀經濟目標。

未來，為確保國際化中的人民幣匯率更有韌性，還應當堅定不移向前推進供給側結構性改革，重點推進“三去一降一補”，擴大有效供給，提高供給結構對需求結構的適應性，這是中美戰略與經濟對話的一致要求，也是確保人民幣匯率穩定的經濟基礎。還要互聯互通，穩步推進資本賬戶開放，即在總結“滬港通”發展經驗基礎上，逐步推動“深港通”以及“滬倫通”。盡管當前形勢下對於資本賬戶開放的各種擔憂有所增強，但以互聯互通、區域試點的方式實現資本市場風險可控的開放仍將是主要趨勢。還有，促進離岸人民幣區域中心發展逐步成型。隨着在各大洲清算協議的簽訂，越來越多的中資境外銀行啟動清算服務，全球離岸人民幣中心將改變過去單一依賴我國香港地區的局面，逐步形成區域規模效應，倫敦、盧森堡等更多離岸人民幣區域中心將逐步發展成型，人民幣債券、基金產品將更趨豐富。央行還要繼續靈活運用包括SLO、SLF、MLF、PSL、存准率、利率等各種調控工具組合，保持銀行體系流動性合理充裕。但央行維穩流動性，還要做到既要保持銀行體系流動性的合理充裕，又要關注到流動性過寬松會對人民幣匯率造成比較大的壓力，形成負面沖擊。

據此判斷，下一階段，央行的流動性管理，會一如既往地高度關注穩定人民幣匯率。而且，央行貨幣政策需統籌協調各個方面，不能只盯着單一指標。央行日前決定，自7月15日起，人民幣存款准備金考核基數由考核期末一般存款時點數調整為考核期內一般存款日終余額的算術平均值。同時，按季交納存款准備金的境外人民幣業務參加行存放境內代理行人民幣存款，其交存基數也調整為上季境外參加行人民幣存放日終余額的算術平均值。此舉有助於維持資金面平穩，也有利於平滑貨幣市場波動。而且，這對境外人民幣的管理更具針對性，將有助於防范跨境資金頻繁波動，確保金融市場及人民幣匯率預期穩定。

（作者系中國人民銀行鄭州培訓學院教授，聚金資本首席金融學家）