在低回報環境下如何進行有效投資？

諾亞控股香港有限公司首席研究官夏春撰文指出，過去全球各國相繼依靠債務推動的增長基本上難以持續，接下來全球經濟滯脹的可能性很大，收費較高的主動型投資經理的日子不好過，而收費較低的ETF將進一步發展壯大。他特別提到一點，投資經理在基金投資准則、投資人壓力和短期業績比拼下不得不進行的頻繁買賣是回報殺手，而巴菲特能成為股神的重要原因就是采取了買入並持有的策略。他還隨口提到「股市幾十年的累積回報其實只是幾十天的最好表現創造的」。這篇文章具有一定的借鑒意義。

巴菲特的持有期

巴菲特多次強調在美股市場上買入並持有的策略，比如「買入那些就算市場將關閉十年，你都樂於持有的股票」、「如果你不打算持有十年，那就連十分鍾也別持有」、「如果一筆優秀的生意由傑出的人才來管理，我的持有期將是永遠。」在2013年他給股東的信里說，他給太太的遺囑是把90%的錢買入與標普500指數掛鈎的低成本基金，剩下的10%買入美國短期國債，並且定期再平衡回到這樣的比例，他相信這樣的策略在長期將跑贏大多數投資者。

對於熟悉金融學術研究的人來說，對於這樣的資產配置方案應該毫不意外。2013年諾貝爾經濟學獎獲得者，芝加哥大學金融系的尤金·法瑪教授正是以「市場有效」理論而名滿天下。該理論的一個重要推論是在長期，絕大多數使用各種選股方法的主動型股票基金無法戰勝其對應的股票指數，而這早就被眾多的實證研究所證實。被稱為股票投資聖經的《股票的長期表現》（作者傑瑞米·西格爾是賓夕法尼亞大學大學金融系教授）和《華爾街的隨機漫步》（作者波頓·馬基爾是普林斯頓大學經濟系教授）都強調市場有效，並告知讀者任何偏離指數投資的策略，如果沒有帶來經風險調整的正回報（也就是常說的「阿爾法」）同時又需要付出高費用，將是得不償失的。

事實上，在美股市場，買入並持有與指數掛鈎的基金回報非常高。上圖來自於西格爾教授：買入並持有策略下（只需要根據不同資產的指數構成變化調整，例如美國早期的大盤指數並非標普500），股票相對於債券的回報在長期高到無法用他們各自的風險差別，以及投資者的風險厭惡程度來解釋。雖然此圖從可找到最早數據的1802年開始計算，但以絕大部分其他起始時間來計算，股票與債券的長期回報的巨大差別依然存在。這個謎團在1978年被明尼蘇達大學經濟系教授愛德華·普雷斯科特（2004年諾貝爾經濟學獎得主）發現，經過近40年的研究，學術界已經提出了許許多多尚不完美的理論解釋。這些理論都非常深奧復雜，普通讀者其實只需要知道一點就夠了：有相當多的理由表明，美國股市與債券之間的長期回報差別在將來依然會持續。雖然監管要求投資顧問在表達投資回報上都必須加上一句：過去表現不代表未來。

待在市場，而不是在市場擇時交易

為了說明謝國忠提到的「股市幾十年的累積回報其實只是幾十天的最好表現創造的」，我們來看兩個例子。

上圖顯示，熱衷於頻繁買入賣出的投資者如果不巧錯過了股市最佳表現的10天，則初始的100元投資的累積回報會從482.30元減少一半到240.70元，錯過最佳的30天的回報甚至低於初始投資，十多年下來回報率為負。特別是，回報最佳的交易日往往伴隨着最差的交易日，而大多數人在股市大跌時會選擇回避，也就錯過了大幅反彈的機會。這個簡單的事實，印證了投資界流行的一句話「待在市場，而不是在市場擇時交易」（Time in the market, not timing the market）。

避開最差交易日

假如投資者可以幸運地避開最差交易日，那麼他們的投資表現會如何？上圖並沒有回答這個問題，我們現在計算一下從1970年1月初開始到2016年1月底，100元采取買入並持有的策略累積回報是1910元，相當於年化回報率6.7%。如果投資者不幸錯過最佳的25天交易日（總共有11620個交易日），則累積回報會降至371元，年化回報率下降至3.4%。但是，如果投資者可以避開最差的25個交易日，則100元的累積回報會是12045元，11%的年化回報率相當好。很明顯，避開最差交易日的效果非常好，累積回報將是買入並持有策略的6.5倍。

當然，除非有預知未來的水晶球，完全避開表現最差的25個交易日，就好比只投資最佳的25個交易日一樣，是不可能的。前面提到的回報最佳的交易日往往伴隨着最差的交易日在下圖也有體現，分別代表最佳和最差回報的綠色和紅色的點往往在相隔很近的時間出現。假如我們在避開最差的25個交易日的同時也錯過了最佳的25天，那麼100元的累積回報是2750元，高於買入並持有策略的所得的1910元。

雖然沒有精准提前判斷最佳和最差交易日的方法，但從上圖我們可以清楚看到，這樣的日子往往出現在市場波動率很高的時候。實際上，有經驗的交易員在市場波動率上升的時候會選擇暫時退出或者減少交易，雖然這樣會錯過反彈的機會，但最關鍵的是可以避開最差的交易日。前面的計算已經很清楚地顯示，避開最差的日子將大大提升長期回報的表現，因此這樣做是值得的。雖然買入並持有在中國股市效果不好，但在市場波動率高時減少或暫停交易的建議仍然是有價值的。（文章來源：FT中文網）