金海年：人民幣國際化的理論與時間探索(演講實錄)

和訊網消息 5月22日，新供給圓桌人民幣會議在北京舉行，會議由華夏新供給經濟學研究院、中國新供給經濟學50人論壇主辦，和訊網全程直播。

諾亞（中國）控股有限公司首席研究官、中國新供給經濟學50人論壇成員 金海年

以下為諾亞（中國）控股有限公司首席研究官、中國新供給經濟學50人論壇成員 金海年就人民幣國際化的理論與時間探索的發言實錄：

金海年：我去年開始圍繞人民幣國際化集中進行了一些研究，包括加入SDR以後的一些影響。當時我們做了量化研究，日元1974年加入SDR，後來又改變過幾次SDR的份額。還有德國馬克和歐元1999年建立的加入，都存在普遍的規律性，就是剛剛加入SDR之後或明顯提高SDR份額後3-6個月會有一個小幅的貶值，之後會開始升值，這是一個統計的效應。至於背後蘊藏的一些機理，我們還在做進一步的研究。

我們發現，在影響貨幣匯率變動的過程中，市場預期通常是反應過度的，好的時候會想的非常好，差的時候會想得非常差，對於人民幣也是存在這個情況。截至2015年4月份的很長時間，美國財政部每半年會發一個報告，對人民幣匯率會有一個評價，一直認為人民幣是大幅低估的，應該升值，但是到了10月份的報告就不再提這個事情了，現在各方面又說應該是高估的，應該是貶值。所以，我們會看到市場很多的預期會超過本身內在的實際情況。

同時，我們也看到確實人民幣在國內發行的M2等等確實比例是非常高的，現在M2/GDP大概是美國的兩倍。發行量這麼大，但是又沒有引起CPI物價方面的上漲，當然在資產價格方面存在某些過熱的現象。所以，目前是不是對內有通貨膨脹的壓力，對外又有貶值的壓力，現在爭論還是比較多的。

同時，我們在看世行通過平價購買力來估算的人民幣仍然顯示人民幣還是處於低估的狀態。從購買力的情況，從資本市場貨幣供求關系的情況，我們看到有一些矛盾和沖突在里面。所以，現在就說人民幣會貶值或者會升值，看起來都不是那麼簡單的事情。

另外，人民幣近期從去年的811以後，開始有一些換美元等等情況的出現，顯示為所謂的人民幣的外逃，但是我個人不認為有真正大規模的外流出現，後面我會簡單的解釋一下這個情況。

因此，針對克魯格曼提出的「不可能三角」，究竟貨幣政策的獨立性、資本的國際自由流動和匯率的穩定性能不能同時實現，本身有兩個前提條件：一是貨幣政策和財政政策是不是相互獨立，二是資本市場和貨幣市場是不是足夠發達，發達的標志應該是市場有對沖的機制，可以應對異常大幅的波動。從人民幣資本項目開放的進度看起來有一些模糊，和之前明確的推進進程有些變化。

人民幣匯率管理應該是有兩個核心的目標：首先是促進國際收支的平衡，這就需要有匯率相對的穩定；同時對於人民幣來講，人民幣的國際化要實現對中國全球化復興的支持。我和姚所長也提過，中國的全球化和全球的中國化是一個相互的過程，叫CHINALIZATION。

人民幣的國際化本身需要有國際貿易的支撐，有經濟的支撐的。貨幣的匯率是由它的供求關系決定的，需求和供給包括經常項目和資本項目。中國的出口已經超過了美國，是全球第一大出口國，進口比美國少。所以，中國有明顯的順差，順差支撐了我們的儲備，也支撐了人民幣不會有大幅貶值的可能。

在資本市場方面，中國的資本市場對於實體經濟的支撐作用還是不夠的，無論上市公司的市值方面，還是在債券市場方面，作用都比較低。如何通過金融市場和資本市場來支撐經濟的發展，這是影響人民幣匯率和價值背後的另一個原因。

匯率變動的因素正如剛才姚所長所提，是跟一攬子貨幣是相對應的，人民幣究竟升值還是貶值，對於美元可能是一種情況，對於歐元是一種情況，對於日元等於其他幣種都是不同的情況。事實上來講，原來一直說人民幣對於美元是低估的，最近剛剛又開始說要貶值，這是預期明顯過度順周期的表現。其實，人民幣匯率並不是簡單的一個單向的變化的過程。

什麼決定了一個貨幣的匯率呢？總共包括三個方面：一是經濟發展的相對性，和一籃子商品相關，也可以與平價購買力有關，這決定了匯率的長期方向；二是資本在國際市場間的交互性，不同國家的資本市場之間存在利差，還有短期投機套利的影響，以及國際儲備功能的需求，由於人民幣今年10月份要正式加入了SDR，具備了儲備功能以後，對人民幣的需求也會形成一個特別大的改變；三是國際貿易的影響，就是進出口的平衡性。

所以，貨幣的匯率與經濟的相對性、國際貿易的使用情況、國際資本的使用情況密切相關，而這三方面要素又與經濟穩定性、貨幣政策穩定性和政治等方面的穩定密切相關。可以說，預期對市場的影響更重要的，因為畢竟匯率不可能也不應該一成不變，但是如果預期總是造成過度反應，會導致匯率過大的波動，會嚴重影響到經濟和金融市場的穩定性。

為什麼要拿美國與中國比較，而不是日本或韓國？因為大國經濟和小國經濟有本質的不同。所謂大國經濟的定義主要看人口、疆域和市場三個方面。大國人口眾多，疆域廣闊而資源豐富，必然要求產業結構是完整的：包括第一產業、第二產業、第三產業是完整的產業。但是一個小的國家就不需要了，像新加坡、冰島或者瑞士等等，它可以專注在某一些產業領域，比如金融的領域或者制造，或者能源領域。但是一個大的國家不可以這樣，因此唯一可以跟中國比較的就是美國，也許將來會有印度，現在還不知道。至於歐盟，由於它不是一個政治意義上的國家，雖然貨幣是統一的，但是財政政策是完全分開的。

基於以上的理論框架，人民幣的國際化是跟整個全球的經濟國際化、全球化是緊密聯系在一起的，既包括經常項目貿易方面的，也包括資本項目。全球化1.0是商品的進出口，我們看到原來中國是一個商品短缺的國家，通過進出口來進行商品交換； 全球化2.0是制造業產業的國際分工；全球化3.0是資源、資本、人力和技術的全球化整合，我們認為未來從產業鏈的分工整合到資源全球化的利用和資本的全球化和跨國企業，以及人力資源的全球化將來是一個全面全球化的過程，人民幣的全球化是一個不可逆轉的大趨勢。整個全球化也伴隨着全球的多極化，多元文明、多元制度共存，因為文化和經濟一起決定了制度，制度又反過來決定了經濟表現，文化是密不可分的。所以，我也特別推崇姚所長提的梅花與牡丹，以這個載體帶動「一帶一路」，而不是簡單的經濟互利表層的東西。因為「一帶一路」會涵蓋伊斯蘭國家、西亞和歐洲國家，會涉及很多種文化的國家。

我們看國際貨幣的崛起，道路各不相同，其中特別重要的就是英鎊之路和美元之路。英國從資產階級革命以來，通過全球的殖民地拓展來推動貿易的全球化，使得英鎊變成世界第一個主導的國際貨幣。美元則是通過金融的全球化，美國的經濟在十九世紀末就超過了英國，最終成為全球最大經濟體，但是美元並沒有立即自動替代掉英鎊成為全球貨幣，在二戰後，通過美元與金本位和布雷頓森林體系等等後來一系列的安排，才成為國際儲備貨幣。所以，我們看到每個國際貨幣的全球化之路有各自的特點，每一個強勢貨幣的崛起都是不一樣的，人民幣也必然是不同的。我們也在研究歐元的理論體系和後續發展前景，借此考察人民幣在區域和全球的未來，有沒有可能存在一種亞元或者未來是不是形成中美雙國際儲備貨幣的格局，這樣是一個全新的多元化體系的過程，不再是以前的英鎊變成美元這樣的單級替代的過程，我覺得這可能更符合全球多極化的大趨勢。

因此，整個人民幣的國際化實際上是以經常項目和資本項目兩個全球化為基礎的，我們認為投資海外不等於資本外流，反而是增強人民幣的國際影響力的一個非常重要的手段。從GDP看經濟實力不如看GNP，GNP包括了國民控制的海外資產和企業。如果人民幣要國際化，只在國內使用是行不通的，去做過多的限制，限制進行海外並購等等方面，可能不利於人民幣國際化對於整個中國經濟全球化崛起的進程。

我們認為海外投資、海外並購等等這些應該是從中國的視野上升到全球視野的過程，絕不是資本外流！所以，應該鼓勵中國的企業和家庭進行海外投資，不但是從實體經濟來進行並購，也包括一些金融資本方面的並購，也包括個人資產全球化的配置。因此，我覺得人民幣全球化需要有投資全球化的基礎，再加上從GDP轉向GNP，既順應和推動了中國的經濟崛起和全球化，更是解決現在目前對內通脹、對外貶值雙重壓力悖論的唯一有效途徑。謝謝大家！