經濟「小周期」回升接近尾聲 政策逐漸轉向中性

工業明顯回落，後續仍乏力

4月份全國規模以上工業增加值同比實際增長6%，比3月大幅下降0.8個百分點，略低於我們6.2%的預期。從環比角度看，工業比上月增長0.47%，明顯低於3月0.63%，也低於一季度0.49%的平均水平。4月發電量同比再度轉為負增長，為-1.7%，比上月下降5.7個百分點。

工業同比增速回落主要有以下幾個原因：

第一，基數和季節性原因。即使4月工業環比保持3月份的較高增長，由於受到基數原因的影響，4月份工業同比增速也會出現回落。

第二，外需依舊不振。4月份出口（以美元計價）同比下降1.8%，比上月大幅下降13.3個百分點。4月規模以上工業出口交貨值同比下降1%，仍未扭轉下降態勢。

第三，采礦業、高耗能行業生產增速回落幅度較大。4月份，采礦業生產同比增長0.1%，增速較3月份回落3個百分點。高耗能行業增長6.3%，回落0.9個百分點。其中，重點化解過剩產能的鋼鐵、煤炭行業生產均出現負增長。

從高頻數據看，5月上半月六大發電集團日均耗煤量同比增長約-10%，延續着4月繼續下滑的勢頭。這意味着，5月份發電量大概率仍會維持同比負增長，工業增速還會受到壓制。

房地產獨木難支，整體投資有所回落

1-4月固定資產投資同比增長10.5%，比1-3月回落了0.2個百分點。其中，房地產投資仍然繼續上行，基建投資也保持了與一季度大致持平的高增長，但制造業投資和民間投資仍在下滑。

1、房地產投資繼續上升，基建投資仍維持高增長

1-4月份，全國商品房銷售面積同比增長36.5%，增速比一季度提高3.4個百分點，比去年全年提高30個百分點。1-4月份，全國房地產開發投資2.54萬億元，同比增長7.2%，增速比一季度提高1個百分點，比去年全年提高6.2個百分點。

基建投資繼續保持較高的增速，1-4月基建投資同比增長19.7%，比一季度略上升0.4個百分點，4月當月基建投資增速仍維持在20%以上。

2、制造業投資維持低位，民間投資繼續下降。

1-4月制造業投資同比增長6%，比一季度下降0.4個百分點。受制於產能過剩的沖擊，制造業投資下行的趨勢很難改變。

今年初以來民間投資增速持續回落。1-4月份，民間投資增長5.2%，增速比一季度回落0.5個百分點，比全部投資增速低5.3個百分點。由於民間投資總量較大，其增速持續回落將會制約投資的增長。民間投資增速的大幅回落表明，之前穩增長的一系列政策並沒有帶動私人部門活力的回升，經濟內生的增長動力仍然非常弱。

信貸和M2超預期大幅下降

4月份信貸和M2都出現了超預期的明顯回落。4月份新增人民幣貸款5556億元，比上月大幅減少8114億元，比去年同期減少1523億元；2月份M2同比增長12.8%，比上月回落0.6個百分點，M1同比增長22.9%，比上月略升0.8個百分點。另外，4月社會融資規模7510億元，比上月減少1.585萬億元，比去年同期減少3047億元。

4月信貸的下降印證了我們此前的觀點——一季度高信貸不可持續。綜合來看，1-4月新增人民幣貸款同比增長17.9%，比一季度大幅回落了7.6個百分點。不過，這與過去幾年信貸年均10%左右的增速仍偏高，未來一段時期信貸投放速度還會進一步減弱。

M2增速的大幅下跌主要來自兩方面原因：一是信貸的下降，這部分是由於地方債務置換所致。據央行掌握的數據，今年4月份置換地方融資平台貸款規模不低於3500億元，比2、3月份大幅增加，而去年4月份無置換貸款，地方政府存量貸款置換為債券，相應沖抵了貸款增量。二是受到了財政存款增加的干擾，4月份財政存款增加9318億元，同比多增8217億元，據央行估計，這影響M2增速約0.64個百分點。

經濟「小周期」回升接近尾聲，政策逐漸轉向中性

我們之前一直強調，本輪經濟的回暖屬於「小周期」回升，所以對4月經濟的回落並不感到意外。只不過經濟回升的持續性似乎比我們預計的要短，從現在的勢頭來看，恐怕經濟「小周期」回升已經逼近尾聲。

權威人士對經濟和政策的表態，可能意味着宏觀政策會迅速的從一季度的寬松轉變為中性觀望。具體表現在兩個方面：其一，信貸會出現明顯的下降，4月的信貸數據已經開始表露這一特征；其二，房地產投資的回升難以持續，權威人士明確指出不能通過「加槓杆」來「去庫存」，如果房地產投資持續增加，將與這一思路相違背。未來房地產方面可能會受到一些政策上的制約。（本文作者廖宗魁系聯訊證券宏觀研究員）