陶冬：美聯儲加息要看市場臉色

瑞信董事總經理、亞洲區首席經濟學家陶冬撰文指出，聯儲的加息決定不是取決於數據，而是取決於市場。經濟數據對市場預期有重大影響，而聯儲既要實施政策正常化，又不願意因自己的政策而令市場動盪，於是在政策出台時機上要看市場的臉色。這篇文章具有一定的借鑒意義。

去年12月加息之後，聯儲不斷地告訴市場，公開市場委員會需要繼續實施貨幣政策正常化，下一次加息的時間取決於數據。

這段時間內，美國的經濟數據經歷了三次大起大落，市場對加息時間點的預期也隨之大起大落。市場對下一步貨幣政策走勢的解讀頗為分歧，不同決策者在如何推行正常化上的言論頗為分歧，聯儲主席耶倫在把握形勢上也顯得不那麼自信。數據真的那麼重要嗎？

如果抽離開月度統計數據的噪音，美國經濟形勢一點都不復雜。在經歷了若干年的低迷之後，勞工市場強勁復蘇，不僅就業機會明顯增加，工資上漲加速，低端工資更在「補漲」中。這個幾乎肯定會拉動核心通脹，只是目前尚未到聯儲必須立即出手降溫的地步。收入預期的改善，釋放出消費信心，消費改善，將經濟維持在溫和復蘇的軌跡上。但是能源和制造業面臨嚴峻考驗，實體經濟投資乏善可陳，強勢美元也在抑制出口。數輪QE對經濟的幫助有限，不過巨額流動性將債券和股票的估值拉抻到歷史高位，金融風險上升。可是另一方面，經濟的整體槓杆已有明顯修復，再次爆發系統性危機的機會不大。房地產市場仍在復蘇中，復蘇面擴大，但是房價上升的動力在放緩。美國經濟已經脫離出危機狀態，貨幣當局需要在中期致力於貨幣環境正常化，但是這個過程不能操之過急，避免將經濟推入衰退。

這個形勢在筆者看來十分清晰，聯儲到底在等什麼數據？非農就業數據從來都十分波動，往往伴隨着大幅的修正，難道這些數據對政策決定那麼重要嗎？

筆者相信，聯儲的加息決定不是取決於數據，而是取決於市場。經濟數據對市場預期有重大影響，而聯儲既要實施政策正常化，又不願意因自己的政策而令市場動盪，於是在政策出台時機上要看市場的臉色。聯儲的言論和債市對加息力度的評估，始終有很大的差距，華爾街交易員甚至無視公開市場委員會的前瞻指引。這是耶倫的糾結。利率水平處在歷史的超低位，市場又執着地認為聯儲不會大幅加息，一旦聯儲在出手時機和力度上讓市場大跌眼鏡，很可能觸發金融動盪，雷曼事件引發系統性風險記憶猶新。聯儲需要足夠的數據令市場信服加息是必須的。

聯儲需要和市場溝通後再作政策動作，是最近三任主席任內才有的事情，在此之前聯儲與市場的關系基本上是官兵與盜賊的關系，伏尓克時代更有意與市場為難。最近三任聯儲主席都是猶太人，不過把控市場預期的能力很不同。格林斯潘通過晦澀的語言，讓市場猜測他的意圖，當市場解讀接近正解時，政策也就順理成章地出台了。伯南克講話直白許多，大的政策變化往往放在大場合（如JacksonHole年會）公布，講完後由市場自己去准備，透明簡潔。耶倫也想繼承伯南克的風格，但是美國經濟進入摳細節的階段，市場預期就比較分散，加上她個人在過去幾個節點上比較猶豫，資金也就沒有像奉聖旨那樣對待她的意見，債市利率與前瞻性指引之間的差距便越拉越大，大到綁架貨幣政策決策的地步。所謂data dependent，其實是market dependent。耶倫既沒有伏爾克與市場對着干的勇氣，也沒有伯南克引導市場預期的能力，但是等待本身並不能改變市場預期，市場情緒隨着數據的起落而作過山車式運動，聯儲的應對比較游離，高官的言論相互矛盾，對市場來說更像噪音。

以美國中期通脹走勢和政治壓力，筆者相信聯儲無論如何都要加一兩次息。目前耶倫還有選擇時機的空間，但是隨着油價反彈和服務通脹上揚，她的自主行動窗口期也會有關閉的時候。耶倫駕馭市場預期的能力，比聯儲加息本身更讓筆者擔心。（文章來源：中國首席經濟學家論壇）