回歸功能定位的人民幣匯率

謝亞軒 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄作家

核心觀點：

權威人士表態，股市、匯市、樓市“回歸到各自的功能定位，尊重各自的發展規律，不能簡單作為保增長的手段”。這可以視為對去年國家牛市的反思，也是對通過匯率貶值穩增長和出口觀念的反思。

5月11日出台的《國務院關於促進外貿回穩向好的若干意見》，同樣的文件中4年來首次沒有再提及人民幣匯率。這與過去的3年類似的指導意見中的提法截然不同，體現人民幣匯率政策思路的重大轉變，即不希望用人民幣匯率“貶值”來穩出口和穩增長。

人民幣匯率當前的兩個核心任務分別是：一要通過參考一籃子貨幣匯率作為過渡，分化貶值預期，學習浮動匯率，“變干邊學”；二要力圖從根本上解放貨幣政策，避免被動跟隨特別是美國的貨幣政策。

正文：

當前人民幣匯率是升還貶？答案並非不言自明。人民幣兌美元即期從2016年1月7日最弱時的6.5965開始回升，到4月中旬，最強時到過6.45，最大升值幅度超過2%。而與此同時，中國外匯交易中心編制的人民幣指數從2015年12月初102.5的高點，回落到5月3日最低時的96.53，下降了5.8%。人民幣匯率是升是貶，所采取的標准不同，所得出的結論各異。

不過，近期多個研究觀點認為：人民幣是在貶值，央行意在“策略性”“非對稱性”或“悄悄地”推動人民幣貶值。這些觀點是否正確呢？辨別的方法之一是看支撐這個觀點的證據是不是站得住腳。如果立論基礎不對，則無異於在沙灘上建巨塔，結論自然不可靠。

眾多認為人民幣是在這樣或者那樣“貶值”的立論基礎是：決策層需要利用人民幣匯率貶值來穩定出口和經濟增長速度。我們認為這個立論基礎有誤。

5月10日《人民日報》刊發《權威人士談當前中國經濟》一文，我們認為其中關於人民幣匯率的表述對於回答以上問題非常重要。而有趣的是，不少分析人士不加辨別地將其理解為要“貶值”，可以說是南轅北轍，實在是錯遠了。

權威人士表態，股市、匯市、樓市“回歸到各自的功能定位，尊重各自的發展規律，不能簡單作為保增長的手段”。這可以視為對去年國家牛市的反思，也是對通過匯率貶值穩增長和出口觀念的反思。作為對“回歸功能定位”思路的明確落實，11日出台的《國務院關於促進外貿回穩向好的若干意見》，共十四項措施，同樣的文件中4年來首次沒有再提及人民幣匯率。這與過去的3年類似的指導意見中的提法截然不同，體現人民幣匯率政策思路的重大轉變。

反觀過去，2015年7月24日出台的《國務院辦公廳關於促進進出口穩定增長的若干意見》，在七項政策措施中，第二條就提出“二、保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。完善人民幣匯率市場化形成機制，擴大人民幣匯率雙向浮動區間。進一步提高跨境貿易人民幣結算的便利化水平，擴大結算規模。研究推出更多避險產品，幫助企業規避匯率風險，減少匯兌損失。（人民銀行、外匯局負責）”。在此之前，2013年和2014年國務院辦公廳關於穩定或者促進進出口的指導意見中無一例外都提出要“完善人民幣匯率市場化形成機制，發揮市場中人民幣匯率形成中的作用，增強人民幣匯率雙向浮動彈性”。

連續三年在穩定進出口的文件中強調人民幣匯率機制，言外之意還是希望“利用”人民幣匯率（貶值）來實現穩定出口和穩定經濟增速的政策意圖。而2015年的文件中，提出“擴大人民幣匯率雙向浮動區間”，不同於此前1年“雙向浮動彈性”的措辭。我們當時就認為“浮動區間”是一個需要政策來決定的概念，而“浮動彈性”是一個市場運行結果的概念，因此，“擴大浮動區間”意味着人民幣匯率形成機制要出現重要的改革，這大約就是此後“811匯改”的沖鋒號吧。

精讀文件才能准確把握政策走向。認真對比今年國務院穩定進出口的指導意見與過去3年相關指導意見，最大的不同就是今年明確不再把“穩增長”的任務強加在人民幣匯率之上。所謂“人民幣匯率這樣那樣貶值以穩定出口和經濟增速”的立論基礎已是老皇歷，再拿來作為判斷匯率政策要“貶值”的證據就值得商榷了。

那麼，當前的人民幣匯率制度和匯率形成機制改革究竟要怎樣呢？

“匯市要立足於提高貨幣政策自主性、發揮國際收支自動調節機制，在保持匯率基本穩定的同時，逐步形成以市場供求為基礎、雙向浮動、有彈性的匯率運行機制”。我們理解人民幣匯率當前的兩個核心任務分別是：一要通過參考一籃子貨幣匯率作為過渡，分化貶值預期，學習浮動匯率，“變干邊學”；二要力圖從根本上解放貨幣政策，避免被動跟隨特別是美國的貨幣政策。

如果人民幣匯率不是貶值，那是什麼呢？我們認為，“保持匯率基本穩定”意味着人民幣參考一籃子貨幣匯率圍繞一個區間波動，在主要貨幣的匯率關系不發生根本性變化的情況下，人民幣兌美元匯率也會處於一個區間波動的狀態。據我們統計，從2014年12月31日至2016年5月10日之間，中國外匯交易中心人民幣指數處在（96.5，105.7）的區間。同期，美元指數處於（90.3，100.3）的區間。在此條件下，人民幣兌美元匯率在（6.19，6.59）的區間內上下波動。在參考籃子匯率的政策框架下，人民幣指數隨外匯市場供求情況、主要貨幣關系的變化以及國內外物價走勢等等因素而上下波動。按照央行在今年《第一季度貨幣政策執行報告》中的提法，人民幣兌美元中間價由收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化兩個因素來決定。需要明確的是，人民幣匯率改革的最終目標從來都非常明確，就是要最終實現浮動匯率制度。當前參考一籃子貨幣匯率只是一個過渡性的制度安排，盡管我們認為這個過渡期很可能需要持續數年時間。

（作者系招商證券首席宏觀分析師）

特別聲明:文章只反映作者本人觀點，中國金融信息網采用此文僅在於向讀者提供更多信息，並不代表贊同其立場。