輕工制造：行業弱回升龍頭拐點持續 首推造紙雙龍頭

研究員：中信建投花小偉 張溢

    在 2015 年 7 月發布行業深度《造紙底部弱向上，龍頭轉型升級拓新業》後，我們對於造紙行業進行了持續的跟蹤。 2015 年下半年以來，國際闊葉漿價格持續下行，帶來造紙毛利率的提升，且 2016 年以來，造紙行業景氣度進一步提升，不僅體現在成本端的進一步節約，還在於供需持續好轉。

從上游原材料成本來看，由於紙漿行業全球供應過剩格局持續，降價承壓下行，且國產廢紙價格弱向下。

（1） 中國紙漿需求對外依存度逐年上升， 2015 年進口占比達到 55%，國內紙漿價格主要取決於國際紙漿供需格局。

（2） 近年來由於全球闊葉化學漿產能投放增速快於需求增速，產能過剩形勢逐漸明顯，至 2015 年，預計全球闊葉漿產能利用率 90%，較 2013 年下滑 7pct。

（3） 針葉漿方面，針葉漿進口價 2015 年全年呈震盪下行態勢， 2016 年以來穩中有升， 2016 年 5 月初含稅價 4560 元/噸，同比仍降 2.23%，較上年年均價格下降 1.46%。 闊葉漿方面， 我國闊葉漿進口價在 2015 年上半年小幅震盪上行， 2015 年 8 月以後逐漸理性回落， 2016 年 5 月初小幅回升至 4254 元/噸，仍同比下滑 7.58%、，較去年年均價下滑 5.61%。

（4） 展望未來，由於 2016-2017 年全球化學漿產能年均增量5%-8%，而需求端增速仍弱於供應增速，預計化學漿價格還將承壓，維持低位震盪走勢。

造紙供應整體收縮，供需失衡逐步改善。

（1）環保政策收緊繼續推動去產能，行業集中度提升。 隨着國家、地方環保政策進一步收緊，一方面新增投資增速 2015年首次同比下滑 17.30%；而造紙行業規上企業進一步減少， 2015年同比減少 7.1%至 6737 家；全行業 CR8 產量占比自 2004 年的16.2%提升至 2015 年的 31.2%。

（2）紙類產量及消費量繼續低增長。據中國造紙工業 2015年度報告， 2015 年全國實現紙及紙板產量 10710 萬噸，同比增長2.29%（注： 根據國家統計局統計， 2015 年全年實現機制紙及紙板產量 11774 萬噸，同比收縮 0.10%），增速較 2014 年繼續放緩，而消費量為 10352 萬噸，同比增長 2.79%，繼續小於產量，供過於求狀況持續。

分品類來看，生活用紙需求潛力較大，產能增速較快； 文化用紙供需弱向下，價格低位徘徊，弱勢行情下淘汰或加速； 包裝紙需求穩健拉動，龍頭提價修復前期超跌。

（1）生活用紙受消費升級帶動，需求端穩增長，其中整體增速8%-10%，而非卷紙類高端生活用紙隨着滲透率提升的疊加效應，預計增速將保持在15%-20%，高於市場整體增速；由於盈利能力較好，2012-2014年年均新增產能80-100萬噸，2015-2016年新增產能規模縮窄至60-80萬噸,直至2015年，生活用紙產能規模1100萬噸，產量預計900萬噸，產能利用率80%，仍處於供應過剩狀態，近期價格上漲仍有較大壓力。但是，生活用紙消費品屬性較強，具有自由渠道和品牌的龍頭企業（如金紅葉、恆安、維達、中順潔柔(002511,股吧)等）的終端產品價格剛性較普通機制紙更強，相關企業受原材料價格下行帶來的利潤增厚更為顯着。

（2）文化用紙近幾年受無紙化辦公、電子化閱讀媒介盛行等影響，需求持續弱向下，2011年以後幾乎沒有大規模新增產能，而盈利能力惡化之下，市場淘汰產能加速。近期受補庫存等因素影響，未塗布文化紙景氣度有所提升。

（3）包裝紙產業鏈下游食品飲料行業、化妝品行業、運輸快遞業、電子產品業發展需求持續增長，2015年來包裝紙局部地區去產能加速，新增產能向着高端、高毛利紙品發展，行業格局調整加速。其中白卡紙在近年來跌幅最深，導致多家企業呈虧損狀態，2016年以來龍頭企業持續提價，且需求復蘇超預期。

造紙行業底部趨上持續，而資金、技術、規模等實力雄厚的龍頭企業隨着行業格局的調整變化，積極擴張高質量紙品產能，業績拐點特征將領先於行業平均水平。繼續推薦太陽紙業(002078,股吧)、中順潔柔兩大造紙龍頭。

投資建議——首推造紙雙龍頭：

（1）太陽紙業：管理優秀，戰略清晰，新業務前景廣闊，業績穩健增長，展望2016年，新增溶解漿、高端紙產能投放及成本節省奠定業績高確定性，快消品渠道拓展繼續推進，展望未來三年，老撾、北美地區海外項目為公司長期業績帶來支持。預計2016-2017年歸母凈利潤分別為10.16、11.84億，歸母凈利潤增長率分別為52.4%、16.6%，EPS分別為0.40、0.47，PE分別為13、11倍，總市值131億，維持「買入」評級。

（2）中順潔柔：銷售渠道持續拓展，供需均衡狀態預計將先於行業達成，高端品類繼續優化，且成本端下降帶來盈利能力提升，銷售團隊作用明顯，股權激勵激發活力。我們預計2016-2017全年，1.64、2.36億元，分別同比增長85.9%、43.8%，EPS分別為0.34、0.48元，PE分別為45、32倍，目前市值77.6億；維持「買入」評級。