滄州明珠：高歌猛進迎爆發 買入評級

滄州明珠(002108,股吧)(002108)

鋰電池隔膜和 BOPA 薄膜助推公司業績：公司是塑料加工細分行業的龍頭企業，主營 PE 管道、BOPA薄膜、鋰電子電池隔膜三大業務，擁有世界先進技術水平的 PE 燃氣給水管材生產線、雙向同步拉伸尼龍生產線及鋰電子隔膜生產線，其產品品質達到同類產品一流水平，在行業中處於龍頭地位。公司未來看點是 BOPA 薄膜價差增大和鋰電池隔膜的量增價穩所產生的業績巨幅增長。

隔膜業務高歌猛進迎爆發：公司隔膜產品已廣泛應用於電動汽車、儲能、電功工具、航模、3C 電子數碼類等電池市場；打破了美國及日本在此領域的技術壟斷，率先實現進口替代。公司在在技術、產品、渠道以及產能規模等方面表現出巨大優勢：

隔膜行業低端產能過剩，高端產能偏緊：根據中國化學(601117,股吧)與物理電源協會數據顯示，2015 年底國產隔膜總產能已達有效產能已經達到 15 億 m2，而產量僅 7 億 m2，2015 年國內市場需求量約 9 億 m2，即其中約有 2 億平米為進口隔膜。預計 2016 年底我國隔膜總產能可能超過 25 億 m2，遠超全球電池隔膜的需求量。然而，高端電子產品與電池汽車用鋰電池對隔膜提出了更高的要求，致使行業呈現出低端產能嚴重過剩，高端隔膜仍然供不應求。

隔膜國產替代比例逐漸增加，公司受益顯着：隔膜材料目前是四大基礎材料中毛利率最高的產品，國內是高端產能不足，低端過剩的局面。在全球范圍看，國內隔膜技術逐漸縮小與海外產品之間的差異，日韓美技術相對先進，中國也迎頭追趕，目前實現部分高端產品的進口替代。公司作為國內隔膜龍頭企業，在技術、渠道、產品等方面具有顯着的先發優勢，隨着公司隔膜產能高速釋放，未來的盈利空間將顯着提升。

動力電池及對應隔膜需求與測算： 未來隔膜行業需求增長主要來自於包括電動車與儲能等在內的新興領域， 僅從下游電動車的產銷高速放量帶動動力電池迅猛增長， 我們預期 2016-2020 的動力鋰電池需求量分別為 30/40/56/74/92GWh， 以 1GWh 對應 2500 萬平米隔膜測算， 2016~2020 年動力電池對隔膜需求分別為 7.5/10/13.9/18.5/22.9 億平方米，同比增速分別為 48%/34%/39%/33%/24%。

優質客戶群體：公司干法隔膜主要客戶包括比亞迪(002594,股吧)、力神、中航鋰電、LG、ATL、萬向等國內外電池龍頭企業，濕法隔膜 2016 年 1 月份開始量產，目前小批量供給比亞迪，同時 ATL、力神等企業都處於送樣評測認證期。 得利於電動汽車的爆發性增長， 動力電池廠商產能擴張速度急劇增長， 公司作為國內隔膜龍頭顯着受益。以公司最大客戶比亞迪為例，比亞迪目前產能約 10GWh，同時公司規劃2016/2017/2018/2019 年產能分別達 12/16/24/34GWh，以 1GWh 對應 2500 萬平米按 75%產能利用率測算，僅比亞迪一家就需要 2.25/3/4.5/6.38 億平米的需求量，公司的渠道優勢極其明顯。

產能有序高速增長，進入快速成長期：公司現有干法隔膜產能 6500 萬平方米與濕法隔膜產能 2500萬平米，其中年產 2000 萬平方米干法隔膜產線於 2015 年 9 月完工投產，年產 2500 萬平方米濕法隔膜於 2016 年 1 月完工投產。 今年以自籌資金新建 6000 萬平方米濕法膜產能， 項目正在穩步推進，預計年底第一條 3000 萬平方米生產線投產， 2017 年上半年投產第二條 3000 萬平方米生產線。 同時，2016 年 1 月公告，公司擬以每股 14.16 元的價格募集資金不超過 7.08 億元，其中 5.92 億元用於年產 1.05 億平米濕法鋰離子電池隔膜項目，預計 2018 年有望全部投產，屆時公司擁有 2 億平方米濕法隔膜。

預期 2016 年銷量 9000 萬-1 億平方米，同比翻番以上： 2015 年公司隔膜銷量約 4400 萬平方米干法隔膜，主要為動力電池隔膜，其中比亞迪的銷售占比約為 50%，絕大部分供應給比亞迪的 K9、E6等車型上。 比亞迪宋、元新車型上市將顯着增加濕法隔膜的用量，公司作為比亞迪最大的隔膜供應商，將顯着受益。我們預期 2016 年出貨量 9000 萬-1 億 m2以上，同比翻番以上，其中干法隔膜預計為7500-8500 萬平方米，濕法隔膜預計為 1500-2000 萬平方米。同時隨着新產能今年底和未來兩年逐步釋放，公司鋰電池隔膜業務將進入高速增長期，將成為公司最快增長極。

技術提升+成本控制+下游旺盛需求，盈利水平處於高位：從公司隔膜盈利能力看，受益於動力電池的爆發以及隔膜行業新增產能建設進度較慢，隔膜價格下降空間有限。 同時， 公司加強成本控制和提高工藝水平，預計公司 2016 年還將繼續維持 65%以上的高毛利率，以稅後均價 3.6 元/平方米計算，我們預期公司隔膜業務在 2016 年的凈利潤將達 1.6 億以上。

BOPA 薄膜量價齊升，景氣高企：1）產品應用廣、行業龍頭地位顯着：BOPA 膜具有強度大、高阻隔的特點，公司產品覆蓋食品、藥品、化妝品及工業用品的包裝等領域的高、中、低端市場，其市場占有率在國內同行業中名列前茅，並成功打入歐美、中東及東南亞等國際市場。 2）同步拉伸技術領先：就技術而言，行業中兩步拉伸法產能過剩， 而同步拉伸法產能相對偏緊， 目前具備同步拉伸工藝能力主要廠商有日本尤尼奇卡、滄州明珠、佛塑科技(000973,股吧)以及廈門長華等，公司的技術優勢居行業領先。3）產能規模：公司 BOPA 薄膜原有產能 2.85 萬噸，其中 68%為同步拉升法，重慶項目去年新增 5500 噸產能正在釋放，公司屬國內最大的 BOPA 膜生產商，總產能達到 3.4 萬噸。4）原材料價格下降提升盈利能力：石油價格的下跌也使得公司原材料成本有所下跌， 2016 年 Q1 原材料料尼龍-6 價格約下降 2000 元/噸， BOPA 膜的盈利能力得到提升。5）供需變化導致盈利大增：由於日本尤尼吉無錫公司的 4500 噸產能關閉，造成國內 BOPA 薄膜有一定缺口，致使公司價格持續大幅上漲。6）盈利能力預期持續穩定：二季度進入包裝淡季， 預計價格會小幅下行，但空間相對有限，而下半年又是旺季。目前 BOPA 膜價格約 2.5 萬元/噸，加上原料價格處於低位且上漲動能不足， 價格將維持在高位震盪。同時目前包括公司在內的國內膜廠訂單飽滿， 預計 2016 年公司 BOPA 膜銷量有望達到 3.3 萬噸，今年 BOPA 膜銷售價格提升，而原材料價格下降，2015 年 BOPA 膜的毛利率為14.4%，預計今年毛利率將有翻倍以上提升，BOPA 膜的利潤占比也將大幅度提升。

PE 管材業務平穩增長：1）優質客戶：公司目前擁有 PE 管材產能 10.5 萬噸，主要包括燃氣管材和給水管材，80%用於燃氣管道建設，主要客戶包括新奧、中燃、港華等大型燃氣公司，在該領域市占率接近 50%。2）國家改革推動管材需求：受益於國家對燃氣輸送等領域改革，地下管理和海綿城市建設，PE 管材有望進入穩定增長時期。3）原材料價格下降提升盈利水平：PE 管材受益於石油價格下行，聚乙烯原材料等產品價格呈下降趨勢，公司產品 2015 年毛利率穩定上升，盈利能力穩定增長，2016 年原材料價格有所上漲，盈利能力預計略有下降。4）出貨量與盈利預測：我們預計公司 2016 年 PE 管材銷量約達 10 萬噸，以均價1.5 萬元/噸測算，預期為公司貢獻約 1.2 億元凈利潤。

2016 年業績開門紅，全年業績翻倍以上增長：公司 2016Q1 度營業收入為 4.90 億元，同比增長 22.31%；歸屬上市公司股東凈利潤為 1.04 億元，同比增長 231%；基本每股收益為 0.17 元/股，同比增長 240%。同時，公司預告 2016 年上半年實現凈利潤 2.16 至 2.52 億元，同比增長 140%至 180%。業績大幅增長主要是由於來自於 BOPA 薄膜和隔膜業務，1）BOPA 薄膜：主要受益於產品銷售價格上漲及原材料價格下降，致使 BOPA 薄膜價差增大，其毛利與凈利顯着增厚。2）隔膜產品：一方面，受益於下游旺盛需求以及大客戶比亞迪電動車爆發式增長，公司隔膜價格堅挺；另一方面，公司 2000 萬平方米干法隔膜產線於 15 年 9 月順利投產，以及 2500 萬平方米濕法隔膜產線於 2016 年順利投產，隔膜處於量增價穩的態勢，成為未來業績貢獻最重要領域。

投資建議：基於隔膜行業景氣高企，公司作為龍頭企業其產品量增價穩，盈利有望翻倍以上增長，未來三年產能持續投放持續高增長可期；BOPA 膜盈利能力大幅回升，PE 管材保持穩定，且均是所在領域的龍頭老大，體現公司極強的競爭力，疊加公司增發在即，我們看好公司的持續成長。預計公司 2016/2017/2018 年EPS 分別為 0.75/0.92/1.15 元，同比增長 115/24/24%，對應 PE 分別為 28.7/23.1/18.6 倍，給予 2016 年37 倍 PE，目標價 28 元，首次覆蓋給予」買入」評級。

風險提示： 新能源汽車產銷不達預期；公司隔膜擴產不達預期；隔膜產能過剩導致價格下跌風險； 匯率波動風險；原料價格波動風險