（2）在評級過程中，雖然城投公司的主體信用級別往往受到經濟實力、財政實力、經營和財務狀況等多方面的影響，但不可否認的是一般預算收入往往被認為是最具有關鍵性和基礎性的指標。因此本文以近三年不同行政級別、不同主體信用級別的城投平台為研究樣本，以其對應政府的一般預算收入為原始分析數據，揭示主體信用級別與一般預算收入的映射關系在三年中的變化方向，並以此來推斷信用資質近三年的變化方向。
（3）通過對2013-2015年城投公司主體信用級別和一般預算收入映射關系的研究，我們發現，除了地級城投公司在既成的評級結果和我們的統計結果中都顯示出信用資質有所改善外，國家級開發區、市轄區、縣級城投公司要麼出現既成評級結果和最新統計結果之間有所背離的情況，要麼出現既成評級結果和最新統計結果均顯示出信用資質有所下沉的情況。需要提醒的是，投資者在進行債券篩選的時候，應對上述存在背離或下沉的城投公司所發債券給予更高的關注，以盡可能地降低「踩雷」概率，同時也盡可能地降低「錯過好券」的概率。隨着供給側結構性改革進程的提速，產能過剩行業的發債主體將面臨越來越多經營上的不確定性，並購重組甚至淘汰關停的概率在加大，這將直接影響企業的財務狀況尤其是現金流質量，因此產業債的信用風險將繼續加劇並越來越多地對外釋放。相對而言，城投債的信用風險雖受制於平台政府融資功能的剝離、財政收入的下滑等因素而有所加大，但考慮到多數城投債根本上還是替政府辦事，同時還承擔着化解存量債務周轉風險的重任，因此總體上城投債相比產業債仍然多一重來自政府的保護屏障，安全性相對更高。鑒於此，投資者出於「防踩雷」的考慮，對於城投債的偏好不降反增，對產業債尤其是產能過剩行業的產業債則顧慮重重。此外，專項債、項目收益債、綠色債券等創新品種陸續推出，不僅在發債企業數量指標、發債門檻方面進行了一定程度的放松，而且審批效率方面也有所提高，這為地方平台發行創新債券品種提供了新的契機和良好的發行政策環境。同時，考慮到綠色債券市場尤為巨大的發展潛力，因此我們判斷2016年城投債發行供給將大概率穩步增長。而城投債投資需求的旺盛，也將在一定程度上「助長」發行供給端的熱度。鑒於此，本研究認為市場各參與方有必要認真思考一下如何更好地把握城投債的後以下章節中，筆者將以近三年不同行政級別、不同主體信用級別的城投平台為研究樣本，以其對應政府的一般預算收入為原始分析數據，揭示主體信用級別與一般預算收入的映射關系在三年中的變化方向。需要解釋的是，在評級過程中，雖然城投公司的主體信用級別往往受到經濟實力、財政實力、經營狀況、財務狀況等方方面面的影響，但不可否認的是，一般預算收入往往被認為是最具有關鍵性和基礎性的指標，因此，我們認為把握了主體信用級別與一般預算收入映射關系的變化方向，大體上也就把握了城投公司信用資質的變化方向。掌握信用資質的變化方向，對於市場各參與方而言都是有必要的，它可以幫助各方更好地去平衡市場機會和風險防控，以避免兩者之間的過分偏頗為市場帶來不必要的「效益損失」。首先，為保證統計結果的精確性，我們以2013、2014、2015年的全部城投公司企業債為研究樣本，以避免進行抽樣對統計結果造成「失真」；其次，我們選取的一般預算收入數據均為首次評級報告中采納的數據，而非摘自其他金融終端或網站的數據，以確保信用級別和一般預算收入的完全匹配；再次，我們將城投公司在首次評級時對應的行政級別認定為其最終的行政級別，而不考慮首次評級報告披露之後其行政級別發生的任何變化。對於上述第二點，之所以如此設定，原因在於城投公司主體信用級別與首次評級報告披露的一般預算收入數據直接相關，而並非與其他渠道披露的數據相關。那麼，如其他來源的數據與評級報告不符，則本研究以評級報告數據為准。比如，某只城投債相關評級報告中披露的一般預算收入為60.7億元，而政府工作報告、國民經濟與社會發展統計公報中披露的數據為62.8億元，則我們采納的數據為60.7億元。對於上述第三點，之所以如此設定，原因主要有兩點：一是，城投公司實際控制人可能會發生變化，比如由某地級市下轄縣人民政府變更為某地級市人民政府，那如果在首次評級時城投公司對應的行政級別為下轄縣人民政府，則我們仍將其城投公司行政級別認定為縣級；二是，城投公司實際控制人本身沒有變化，但實際控制人的行政級別發生了變化，比如某個城投公司實際控制人為某地級市下轄縣級市的財政局，但後來該縣級市被撤消，並以其原有行政區域為基礎設立成上述地級市的市轄區，這種情況下城投公司的行政級別就由縣級市變為地級市的市轄區，雖然行政級別大類仍為縣級，但實際上地位卻得到提升。這時，我們仍然以首次評級時其對應的行政級別——縣級市作為認定結果。需要說明的是，本研究將城投公司對應的行政級別劃分為以下幾檔：（1）省、自治區及直轄市，也即省級行政單位；（2）地級，包括地級市、自治州、地區、盟等地級行政單位；（3）國家級高新區/經開區；（4）市轄區，包括直轄市、地級市下轄區域；（5）縣及縣級市（以下簡稱「縣級」），還包括旗、自治旗等縣級行政單位；（6）其他，包括少量的非國家級開發區、新區等。通過對2013-2015年城投債相關數據進行梳理，我們發現，任何年份中，省級和其他類的城投公司發債數量均偏少，統計分析得出的結果未必能有較高的代表性，因此，我們將其排除在研究范圍之外。相應地，我們也能看到，任何年份中，地級、國家級高新區/經開區、市轄區、縣級的城投公司發債數量均較大（見表1），統計分析得出的結果將具備較高的代表性，因此，我們將重點研究這幾類城投公司主體信用級別和一般預算收入之間映射關系的變化情況。此外，通過梳理、統計，我們發現，城投公司主體信用級別的分布較為集中（見表2），2013-2015年AA級城投公司發債數量占比分別高達67.89%、74.26%、71.94%，其中涵蓋了幾乎所有不同行政級別的城投公司，這就意味着需要按照不同行政級別對主體信用級別和一般預算收入之間映射關系進行分別研究，否則將失去統計分析的意義。表2 2013-2015年城投公司主體信用級別分布情況 （1）就既成的評級結果而言，地級城投公司的信用資質從2013到2015年逐年提升。同時，2013-2015年，地級城投公司對應的一般預算收入情況也在一定程度上印證了其主體信用資質的改善，樣本數量較大的AA和AA+級地級城投公司對應的一般預算收入情況更進一步印證了其主體信用資質的改善。2013-2015年，地級城投公司中，主體信用級別AA+及以上的占比分別為17.86%、12.20%、18.89%，占比均不超出兩成；主體信用級別AA的占比分別為67.14%、79.88%、75.56%，占比均最大；主體信用級別AA-的占比分別為15%、7.93%、3.33%，呈現出逐步遞減的態勢。由此可見，就既成的評級結果而言，地級城投公司的信用資質從2013到2015年逐年提升。表3.1 2013-2015年地級城投公司主體信用級別分布情況 2013-2015年，地級城投公司對應的一般預算收入情況也在一定程度上印證了其主體信用資質的改善。一方面，2015年一般預算收入的中位數明顯高於前兩年，平均值的表現雖略低於2013年但遠好於2014年；另一方面，2015年一般預算收入的四分位差為141.975，介於2013和2014年之間，顯示2015年中間50%數據的離散程度並沒有明顯擴大，數據的穩定性尚可。不過，需要注意的是，2014和2015年地級城投公司對應的一般預算收入均出現最小值為0的情況，其均屬於新疆生產建設兵團下轄師一級平台，經濟規模普遍較小，往往需要依賴其他省的對口支援，此種情況比較特殊。剔除上述特殊情況之後，2014年和2015年一般預算收入的最小值分別為3.79和12.4，相比之下2015年地級城投公司的數據表現仍然較好。表3.2 2013-2015年地級城投公司對應的一般預算收入情況 總體來看，2013-2015年地級城投公司的主體信用級別中，AAA和AA-的樣本數量不夠大，而AA和AA+的樣本數量比較大，因此我們僅以樣本數量較大的兩類地級城投公司為研究對象，以發現主體信用級別和一般預算收入之間映射關系的變化情況。就AA級地級城投公司而言，2013-2015年對應的一般預算收入情況可在一定程度上印證其主體信用資質的改善。一方面，2015年一般預算收入的中位數高於前兩年，平均值的表現雖略低於2013年但好於2014年；另一方面，2015年一般預算收入的四分位差為91.05，介於2013和2014年之間，顯示2015年中間50%數據的離散程度並沒有明顯擴大，數據的穩定性尚可。至於2014和2015年對應的一般預算收入出現最小值為0的情況，前述已進行解釋，相比之下2015年AA級地級城投公司的數據表現仍然較好。表3.3 2013-2015年AA級地級城投公司對應的一般預算收入情況 就AA+級地級城投公司而言，2013-2015年對應的一般預算收入情況也可在一定程度上印證其主體信用資質的改善。一是，2015年一般預算收入的中位數高於前兩年，平均值的表現雖略低於2013年但好於2014年；二是，2015年一般預算收入的四分位差為247.02，介於2013和2014年之間，顯示2015年中間50%數據的離散程度並沒有明顯擴大，數據的穩定性尚可；三是，2013-2015年對應的一般預算收入最小值逐年增大。表3.4 2013-2015年AA+級地級城投公司對應的一般預算收入情況 （2）就既成的評級結果而言，國家級開發區城投公司的信用資質從2013到2015年越來越趨於中間水平，分化程度逐年降低。同時，2013-2015年，國家級開發區城投公司對應的一般預算收入情況並不能很好地反映其主體信用資質的變化方向。但就樣本數量較大的AA級國家級開發區城投公司而言，2013-2015年對應的一般預算收入情況一定程度上反映出其主體信用資質有所下沉。2013-2015年，國家級開發區城投公司中，主體信用級別AA+及以上的占比分別為8.57%、5.13%、0%，占比均偏小且逐年減少；主體信用級別AA的占比分別為62.86%、76.92%、89.66%，占比均最大且逐年上升；主體信用級別AA-的占比分別為28.57%、17.95%、10.34%，占比均較小且逐年減少。由此可見，就既成的評級結果而言，國家級開發區城投公司的信用資質從2013到2015年越來越趨於中間水平，分化程度逐年降低。表4.1 2013-2015年國家級開發區城投公司主體信用級別分布情況 2013-2015年，國家級開發區城投公司對應的一般預算收入情況並不能很好地反映其主體信用資質的變化方向。2015年一般預算收入的中位數略高於前兩年，平均值的表現雖略低於2013年但好於2014年；同時，2015年一般預算收入的四分位差為28.24，介於2013和2014年之間，顯示2015年中間50%數據的離散程度並沒有明顯擴大，數據的穩定性尚可。但需要注意的是，2014和2015年國家級開發區城投公司對應的一般預算收入均出現最小值為0的情況，其中2014年最小值為0的原因是：如皋經開區2013年1月升級為國家級經開區之後，雖然具備了財政獨立權，但2013年10月首次評級時尚未最終確定與如皋市的稅收分配制度，因此經開區財政收支仍由如皋市統一管理；2015年最小值為0的原因是：烏魯木齊甘泉堡經開區在2015年1月首次評級時尚未建立一級財政，財政自主權很弱，受制於烏魯木齊市的統籌安排。剔除上述特殊情況之後，2014年和2015年一般預算收入的最小值分別為1.7和1.45，均低於2013年的最小值，顯示國家級開發區城投公司的主體信用資質有所下沉。表4.2 2013-2015年國家級開發區城投公司對應的一般預算收入情況 總體來看，2013-2015年國家級開發區城投公司的主體信用級別中，AA+和AA-的樣本數量不夠大，而AA的樣本數量比較大，因此我們僅以AA級國家級開發區城投公司為研究對象，以發現主體信用級別和一般預算收入之間映射關系的變化情況。就AA級國家級開發區城投公司而言，2013-2015年對應的一般預算收入情況一定程度上反映出其主體信用資質有所下沉。雖然2015年一般預算收入的中位數、平均值的表現均介於2013和2014年之間，但我們關注到，2015年一般預算收入的四分位差為31.7975，遠大於2013和2014年，顯示2015年中間50%數據的離散程度出現明顯擴大，數據的穩定性有所降低。至於2014和2015年對應的一般預算收入出現最小值為0的情況，前述已進行解釋，但由於剔除上述特殊情況之後，2013-2015年AA級國家級開發區城投公司對應的一般預算收入最小值仍逐年減小，因此我們認為這反映出其主體信用資質的下沉。表4.3 2013-2015年AA級國家級開發區城投公司對應的一般預算收入情況 （3）就既成的評級結果而言，市轄區城投公司的信用資質從2013到2015年逐年略有改善。但是，2013-2015年，市轄區城投公司對應的一般預算收入情況並不能很好地反映其主體信用資質的變化方向。同時，就樣本數量較大的AA級市轄區城投公司而言，2013-2015年對應的一般預算收入情況仍不能很好地反映出其主體信用資質的變化方向。鑒於此，我們認為AA級市轄區城投公司的主體信用資質沒有明顯好轉，亦沒有明顯下沉。2013-2015年，市轄區城投公司中，主體信用級別AA+及以上的占比分別為9.52%、11.25%、15.91%，占比均偏小但逐年增大；主體信用級別AA的占比分別為73.81%、78.75%、70.45%，占比均最大且均保持在70%以上；主體信用級別AA-的占比分別為16.67%、10.00%、13.64%，占比均較小。由此可見，就既成的評級結果而言，市轄區城投公司的信用資質從2013到2015年逐年略有改善。表5.1 2013-2015年市轄區城投公司主體信用級別分布情況 2013-2015年，市轄區城投公司對應的一般預算收入情況並不能很好地反映其主體信用資質的變化方向。2015年一般預算收入的中位數略高於前兩年，平均值的表現雖略低於2014年但好於2013年；但是，2015年一般預算收入的四分位差為45.485，遠大於2013和2014年，顯示2015年中間50%數據的離散程度明顯擴大，數據的穩定性大幅下降；此外，2015年市轄區城投公司對應的一般預算收入的最小值僅為4.58，低於2013和2014年的最小值，顯示市轄區城投公司的主體信用資質略有下沉。表5.2 2013-2015年市轄區城投公司對應的一般預算收入情況 總體來看，2013-2015年市轄區城投公司的主體信用級別中，AAA、AA+和AA-的樣本數量不夠大，而AA的樣本數量比較大，因此我們僅以AA級市轄區城投公司為研究對象，以發現主體信用級別和一般預算收入之間映射關系的變化情況。就AA級市轄區城投公司而言，2013-2015年對應的一般預算收入情況並不能很好地反映出其主體信用資質的變化方向。2015年一般預算收入的中位數高於2013和2014年，平均值、最小值介於2013和2014年之間，但我們關注到，2015年一般預算收入的四分位差為30.66，大於2013和2014年，顯示2015年中間50%數據的離散程度出現一定程度的擴大，數據的穩定性有所降低。鑒於此，我們認為AA級市轄區城投公司的主體信用資質沒有明顯好轉，亦沒有明顯下沉。表5.3 2013-2015年AA級市轄區城投公司對應的一般預算收入情況 （4）就既成的評級結果而言，縣級城投公司的信用資質從2013到2015年呈現逐年下沉態勢。同時，2013-2015年，縣級城投公司對應的一般預算收入情況亦反映出其主體信用資質出現較大幅度的下沉。就樣本數量較大的AA級縣級城投公司而言，2013-2015年對應的一般預算收入情況並不能很好地反映出其主體信用資質的變化方向；但就樣本數量較大的AA-級縣級城投公司而言，2013-2015年對應的一般預算收入情況反映出其主體信用資質確實出現一定程度的下沉。2013-2015年，縣級城投公司中，主體信用級別AA+及以上的占比分別為1.75%、2.27%、1.41%，占比均偏小；主體信用級別AA的占比分別為80.70%、75.76%、66.20%，占比均最大但逐年減少；主體信用級別AA-的占比分別為17.54%、21.97%、30.99%，占比雖不大但逐年增多。由此可見，就既成的評級結果而言，縣級城投公司的信用資質從2013到2015年呈現逐年下沉態勢。表6.1 2013-2015年縣級城投公司主體信用級別分布情況 2013-2015年，縣級城投公司對應的一般預算收入情況反映出其主體信用資質出現較大幅度的下沉。雖然2015年縣級城投公司對應的一般預算收入的最小值大於2013和2014年，但2015年一般預算收入的中位數、平均值均明顯低於2013和2014年；同時，2015年一般預算收入的四分位差為23.49，亦大於2013和2014年，顯示2015年中間50%數據的離散程度有所擴大，數據的穩定性出現一定程度的下降。表6.2 2013-2015年縣級城投公司對應的一般預算收入情況 總體來看，2013-2015年縣級城投公司的主體信用級別中，AA+的樣本數量不夠大，而AA和AA-的樣本數量比較大，因此我們以AA級、AA-級市轄區城投公司為研究對象，以發現主體信用級別和一般預算收入之間映射關系的變化情況。就AA級縣級城投公司而言，2013-2015年對應的一般預算收入情況並不能很好地反映出其主體信用資質的變化方向。一方面，2015年一般預算收入的中位數、平均值、最小值均介於2013和2014年之間，但另一方面，2015年一般預算收入的四分位差為17.26，小於2013和2014年，顯示2015年中間50%數據的離散程度有所下降，數據的穩定性有所提高。鑒於此，我們認為AA級縣級城投公司的主體信用資質2013-2015年間沒有明顯好轉，亦沒有明顯下沉。表6.3 2013-2015年AA級縣級城投公司對應的一般預算收入情況 就AA-級縣級城投公司而言，2013-2015年對應的一般預算收入情況反映出其主體信用資質出現一定程度的下沉。雖然2015年一般預算收入的四分位差介於2013和2014年之間，最小值大於2013和2014年，但2015年一般預算收入的中位數和平均值均小於2013和2014年。鑒於此，我們認為AA-級縣級城投公司的主體信用資質2013-2015年間確實出現了一定程度的下沉。表6.4 2013-2015年AA-級縣級城投公司對應的一般預算收入情況 資料來源：鵬元整理
四、結語
在經濟步入新常態和供給側改革的大背景下，產業債尤其是產能過剩行業的產業債越來越成為投資「雷區」，城投債則因其「為政府辦事」的信用背書而成為投資「熱門」。2016年4月21日爆出的「14宣化北山債」擬提前償債黑天鵝事件雖然最終以投資者的勝利而告終，但透過此事件，我們仍然能夠看到其背後的信用風險。該城投債的發行人河北宣化北山工業園投資有限責任公司，其實際控制人為張家口市宣化區人民政府，事實上在進行首次評級的時候宣化區的一般預算收入就很少，2012年僅為5.89億元，財政自給能力可謂相當弱，其之所以想提前以低息的地方政府債來置換票息高達8.6%的城投債，也是迫於地方政府較大的債務壓力。因此，城投債雖相比產業債具備更高的安全性，但不得不說，即便「信仰」仍在，但也有出現「黑天鵝」的可能性，而且並不是每一次「黑天鵝」事件都能得到完滿化解。此種背景下，研究城投公司主體信用資質的變化方向和趨勢就非常具有現實意義。
通過對2013年-2015年城投公司主體信用級別和一般預算收入映射關系的研究，我們發現，除了地級城投公司在既成的評級結果和我們的統計結果中都顯示出信用資質有所改善外，國家級開發區、市轄區、縣級城投公司要麼出現既成評級結果和統計結果之間有所背離的情況，要麼出現既成評級結果和統計結果均顯示出信用資質有所下沉的情況。需要提醒的是，投資者在進行債券篩選的時候，應對上述存在背離或下沉的城投公司所發債券給予更高的關注，以盡可能地降低「踩雷」概率，同時也盡可能地降低「錯過好券」的概率。具體而言，需要關注一下幾點：
（1）國家級開發區城投公司，既有評級結果顯示主體信用資質從2013到2015年越來越趨於中間水平，分化程度逐年降低。但就樣本數量較大的AA級國家級開發區城投公司而言，統計結果顯示其主體信用資質實際上有所下沉；
（2）市轄區城投公司，既有評級結果顯示2013-2015年主體信用資質逐年略有改善，但統計結果對此結論難以提供充分支持，總體上既沒有明顯好轉，亦沒有明顯下沉；
（3）縣級城投公司，既有評級結果顯示2013-2015年主體信用資質逐年下沉，但統計結果顯示樣本量較大的AA級縣級城投公司的主體信用資質2013-2015年間沒有明顯好轉，亦沒有明顯下沉；而AA-級縣級城投公司的主體信用資質確實出現一定程度的下沉。
總而言之，盡管城投債信仰仍在，但在「黑天鵝事件」爆出又摁下的背後依然着信用風險的影子，因此，我們認為，2016年的城投債市場將正式進入「曲折中前行」的後黃金時代，對於投資者而言僅僅依靠信仰投資城投債已不可取，因為懼怕風險而一律不碰的做法更不可取。此種背景下，掌握不同行政級別、不同主體信用級別的城投公司信用資質變化方向和趨勢，對於降低投資損失無疑意義重大。
報告中觀點僅是相關研究人員根據相關公開資料作出的分析和判斷，並不代表公司觀點。
作者 ：袁荃荃 研究員鵬元資信評估有限公司研究發展部
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