徐前：建立強大的人民幣資產市場

和訊期貨訊息 由上海市人民政府、中國石油(601857,股吧)和化學工業聯合會等單位聯合主辦的2015中國國際石油化工大會於9月17日在上海國際會議中心正式拉開帷幕。本次大會由上海市人民政府、中國石油和化學工業聯合會等單位聯合主辦，來自政府部門、石油化工上下游生產、貿易、工程、設備、物流、咨詢服務企業的相關人士都將參與。

德意志銀行投資銀行部董事總經理徐前以“人民幣改革和強勢美元下的跨境投融資及運營交易規則”為主題發表演講。他主要談到兩個問題，一個是人民幣會改對於我們油企如果想在國際市場上有一些新的突破，需要做些什么。另一個是關於這次會改優劣的討論。

以下是文字實錄：

徐前：時間改了所以也比較匆忙我可能就只有15分鐘時間把我的話題給大家講講，其實我的話題得講幾個小時才行。我今天給大家就講兩個事，一個是人民幣會改對於我們油企如果想在國際市場上有一些新的突破，你們需要做些什么。第二個，我來之前算了一筆賬這次會改有兩方面一方面是優一方面是劣，劣是因為我覺得各位的苦日子剛剛開始，剛才寶鋼覺得人民幣會貶值七塊到八塊，如果他言中了咱們這么多年辛辛苦苦積累的血汗錢可能會打水飄。好訊息是這次央行會改給資源類企業帶來了無窮的想象空間，我做了一個模擬，如果說油價用人民幣定價的話我用交易圖的概念給大家展現了如何在你進行油品貿易的時候能夠報雙價一個美元、一個人民幣。在開始之前我想問大家一個問題，今天是周四9月底你們覺得人民幣兌美元是走貶還是走強？大概十個朋友。覺得人民幣會走強的9月底也有十個，還有十個就是覺得不貶不升是嗎？可以。這個問題其實是一個偽命題，所有匯率的波動有太多因素了，我覺得至少取決於供需關係，雙貨幣如果談到一組貨幣對的話兩個國家之間的收益率關係，今天晚上明天大家要關注一下，如果美國人開始加息了並且釋放出了會快速加息或者是有一定速度加息的信號，我會得出一些不同的結論，我們可以會后再說。

   2005年人民銀行匯改一輪到今天已經有十年了，我們會改十年做了一件事情就是把一個完全不透明的雙軌制的匯率制度改成了2015年的單軌制的匯率市場，8月11日第二輪匯改開始了，這輪匯改更驚心動魄，時間問題不討論政策的合適性和時間點在這個事情上其實我特別不同意。2013年、2014年可以搞匯改但是沒改國家的政府機關太龐大、效率極低，今天看到李總理說了美甲師就不需要再拿國家批文了是嗎？搞美容的國家都得管沒意思，這件事其實是被拖了拖到9月之前必須做，如果9月美國人真加息的話我們的匯改就很難再準點上實施好訊息是改了，壞訊息是改的時間點值得商榷，尤其是在資本市場大的動盪下。改完以后的直接影響是什么？就是對沖基金和交易頭寸對於人民幣貶值的揣測，人民幣會貶到哪兒呢？這個問題不用商量。像我剛才講供需決定、頭寸決定，建議企業和機構朋友們不要把精力花在討論人民幣升貶上。首先你們有沒有思考過人民銀行為什么改匯率？匯率改革其實是這次經濟改革一條主要的動脈，為什么呢？大家仔細琢磨琢磨，過去36年改革開放我們就做了一件事情把所有的國家資源貨幣化，土地貨幣化、能源貨幣化、勞動力貨幣化中國經濟獲得了兩位數的增長，它建立起了中國資產負債表的兩端一端是固定資產，另外一端是大量的貨幣貨幣高達gdp的180%但這個事不可持續，我們有有限的土地、有限的能源和有限的勞動力。如果你相信經濟二元論的話就告訴你第一類廉價勞動力將到城市里去找工作，一個月種天的收入是500人民幣當他到城市里打工可獲得600那他就愿意干了，我們把這600的價值補貼到我的貿易里頭或者經濟里頭我就有了一個經濟增長紅利，但是這個東西非常不能持續，一旦這個曲線開始往上走一定會有一個點使得勞動人口在農村的收入會大大高於城市收入，一旦這個事發生我們會面臨所謂資產化的瓶頸就是無地可賣、無礦可挖、無人可用，可是有一個很恐怖的事就是大量的超發貨幣沒有辦法被消耗，國家的高層建筑是特別有智慧的所以拋出了一個概念讓中國企業走出去，走出去其實是帶兩樣東西出去，你們覺得是帶什么呢？時間問題我不跟你們討論了，帶兩樣東西出去主義是各位企業的過剩產能由於計劃經濟體制的殘余使得企業互相較勁，搞了很多重復的建設；這一部分的重復建設將走到海外去，所以我講的是輸出一個過剩產能。我這有一個圖，這部分我們國家做的第一件事就是輸出中國的過剩產能鋼鐵、原油一些簡單加工傳統工業化工類，還有就是人民幣，各位企業走出去的話要想怎么把人民幣帶出去，這兩樣東西是我們國家已經多到讓人頭疼的東西了，中國資產負債表美元儲備4萬億，現在的固定資產能源和勞動力負債是大量貨幣，輸出貨幣產能之后有一個更偉大的夢，去年年初這個時間我們在討論的時候當時說中國的股市一定不會差，當然由於監管粗暴使得股市現在比較萎靡，為什么不會差呢？一旦過剩資產的輸出形成資產以后你們這些企業應該可以選擇將資產再注入到上市公司，我現在應該有一個高市盈率的殼把資產輸進來，所有全球投資人面臨一個頭痛的問題，就在於有大量的錢但是又有顯的資源，有限的資源我們有一個討論歐洲同事跟我說中國爭得國家都快倒閉了，想把所有的資產都賣了賣房賣車賣老婆然后把錢帶回去，我就問他準備干什么，他說我可以帶回歐洲實際情況是這樣的，歐洲的債券收益率是負的是個負利率，第二你買歐洲股票任何一個只要是有規模的幾乎這些公司金融機構的海外市場占有的份額巨大，所以你進入到了一個正相關的金融投資領域，你以為你逃開了中國其實你進入了下一個漩渦，更不用說歐元貶值帶來的壓力這就是一個現實情況。如果我們高層建筑的美麗夢想得到實現，輸出人民幣輸出過剩產能海外新生資產回到國內市場，那你們就可以看出來央行在解決一個核心問題，就是投資人和企業廣泛詬病的或率問題，全球投資人跟你說用美元計價，人民銀行在今年8月11日改匯改把中間價極度靠近市場價，所以在那天中間價從6.12一下子變成36這個水平，無限的靠近了上一個工作日的收盤價，這個問題被解決了，全球投資人將會面臨一個中間價就是市場價的人民幣匯率市場，同時匯率市場的改革將會有以下幾步，接下來會延長交易時間，我相信人行會主動的推動人民幣的24小時交易，第一個首當其沖的是上海的金融機構我們會被迫加班到晚上10點到12點以涵蓋亞洲市區以外的歐洲市區和美國市區，第二個大力發展股票市場就是權益類投資，第二個是債務類投資，所以我們得到訊息熊貓債將會大幅度的受到鼓舞，就是各位的海外機構可以對著中國市場進行熊貓債融資，融資以后的錢原來是不允許出去的，有可能會允許你出去，同時允許中石油中石化海外的融資可以再打進來，這個事一講其實就很鼓舞人心了，我們看一個遠景未來的人民幣市場會是怎么樣的市場呢？全球投資人將會獲得24小時的現貨和期貨流動性同時可以就人民幣資產進行全球設定，可以就他的需要買入人民幣的債和股我們做了一個統計，我很驚訝中國政府一直不是很喜歡imf，但是這兩年特別的熱乎，就是為了進特別提款權，是美元、英鎊、日元和歐元，其他的不計了如果人民幣進去所有的外儲倉位將從0.5%變成10%，第二持有人民幣是虧錢的海外央行不會給人民幣利息不得不買入人民幣資產，人民幣資產將會有債和股的存在，進入msci叫新興市場股票指數將會帶來四千到五千億的美元凈流入，債的話差不多是一千兩百億到一千五百億的凈流入，我講的可簡單了其實做起來不難，我們面臨的掣肘是一個不獨立的央行但是遠景是美好的一旦人民幣24小時交易和全球交易做成以后，我對各位的企業建議是這樣，我們談了一下對中國經濟較樂觀的判斷包括一些基礎的改革思路，包括國有企業股權改革、監管改革金融市場改革和行業改革，但是我想用最後5分鐘給大家講這個東西。人民幣匯率改革很多企業很頭疼在北京跟央企的集團領導們上課的時候我就碰到一個問題，某些企業美元負債巨高長期活在一個美麗的夢幻里借美元做自己的生意，指望這人民幣天天升值在傳統意義上是我一直在吃美元和人民幣的息差，利息和匯率是一回事只是不頭的表現形式而已。在改革開放36年里頭我們做了一個事情就是不斷的將固定資產貨幣化可是在這個過程當中我們做了大量的錯誤定價，匯率的錯誤定價、監管的錯誤定價、土地資源的錯誤定價，習主席就在改前一發而動全身，假如我們把這個搞成了，我說有好有壞壞訊息是之前的路都行不通了，我行和我自己喊了三四年的美行牛市，聽我們話的活的都不錯沒聽話的都很慘。

人民銀行把中間價打掉以后下一步的方法是取消中間價，會允許人民幣連續交易，當然這個說起來容易做起來很艱苦，要讓國內的清算系統跟咱們搞的跨境清算系統連起來，連完了以后24小時現貨是有了流動性誰給呢？會要求陸家嘴(600663,股吧)的金融機構給流動性，給完以后不現實讓倫敦和紐約也要有流動性，第三是期權市場也要發達起來，我相信人民幣五年和十年會變成最大的，這個事如果做成了各位企業如果你們愿意，把你們所有的商品定價從單線美元變成美元和人民幣雙軌制，央行外管是很了不起的監管給了你很多鋪墊，改完匯率制度以后利率市場化了然后給了你一個條件一旦沒有中間價所謂的匯率所謂的基礎風險沒有了，基礎風險一沒有所有的定價原則上是可以報美元和報人民幣的，怎么報呢？我給你們看了這個以銅和原油為例這張圖很有意思，告訴你如果你不報你的上下游自己會報，自己一旦報的話就掌握定價權了，我們算了一下，基本上如果要實現你在海外油氣包括非常規這些，我就不講融資了另外咱們政策銀行業很有錢不怕拿不到錢但是最核心的問題是拿到錢以后再你的資產負債表，負債轉換成資產了有沒有辦法讓你的基礎商品擺脫美元定價的單價這是有辦法的，無非就是算一算每一個美元相對的外匯敞口是多少，我也給你們算了。如果我算對了就可以同時報一個在這里，同時報一個每桶美元多少原油和每桶人民幣原油，並且不是國內和海外脫節的而是盯著一個期貨市場，這件事情我期貨交易所可以做就是上海期貨交易所可以做兩個價格出來同時讓兩個市場並軌，那么就可以相信了我們在海外的銷售假設石油石化在海外挖了一個大油礦開始賣油了賣的時候跟你的投資者或者是上下游提出兩類報價，第一類是標準美元報價多少美元每桶，第二類是隨著市場波動的多少人民幣每桶，我這里可能很簡單給你們羅列了其中有很多的東西要去干，對於外匯的交易頭寸把握、對於動態外匯管理的計算。達到什么目的呢？大家如果仔細琢磨琢磨我剛才說的事情如果是靠譜的話人民幣的野心可大了，我們不覺得我們人民幣匯成為下一個雷亞爾一年貶值100%也不會成為俄羅斯，俄羅斯這家公司可讓人覺得惡心資產都是美元計價的油負債都是美元，你說這家公司如果我是股票投資人一定不會買他直接做空他，這種情況下中國一定不想成為下一個這樣類似的經濟體，相反咱們的野心是成為下一個美元。如果要成為下一個美元必須要做剛才所說的幾件事情，我最後總結一下。

第一是建立24小時有流動性的貨幣市場，我再強調一下匯率和利率是一回事大家別把它給搞擰了。建立一個強大有彈性透明法制的人民幣資產市場，債、股信用和其他，第四要倡導你們這樣的金融機構和企業主動的學習用人民幣進行海外資產報價，如果俄羅斯這家公司今後原油多用人民幣報，負債也開始擺脫美元了這家公司將會發生斗轉星移的變化，這也是為什么俄羅斯沒有離岸人民幣的概念，我相信接下來的央行會更加積極和動態的去推進整個匯率制度的改革，也只有匯率制度改革改好了各位企業在今後走出去的道路里頭將不會面臨一個融資只有美元、投資只有一些簡單貨幣的情況。最後我想建議以下幾點，第一個就是要關注一下人民幣改革接下去的速率，我們有理由相信債務市場將會非常蓬勃，所以各位的海外資金平臺可以考慮回中國進行融資，融人民幣，融完人民幣以后我們算了一下如果把它轉換成你所需要國家的資產投入很多時候是比直接融美元便宜的，可是我們大家可能忽略了。第二如果你的資產負債表已形成錯配，就是現在發現海外投資很不巧有油的地方一般都不太富都是特別窮困潦倒高通脹、高利率、高失業、高波動的國家，這些國家的資產如果已形成和你的強勢貨幣美元負債的錯配將是毀滅性的，大家要把人民幣拿到自己的資產籃子里看看如何用人民作為一個切子改變這個模式，最後如果各位有興趣聊人民幣定價商品的話題你們可以線下問與會的組織者，我們可以接著聊，這個不是一個簡單的工作。我來之前參加另外一個會議，我跟他們經濟學家大辯論，他們太虛了、太喜歡定性了，但是我懇請他們稍微定一下量，很多東西算清楚了不難，最後央行這件事做的大方向是好的給各位企業創造了無窮的可能性，我也相信只有抓住這次可能性的企業才會在下一輪的金融危機到來之前全身的準備好自己，時時刻刻問自己一個問題08年的金融危機倒了大霉18年再來一波你能躲過去嗎？躲不過去十年白干了，如果你躲過去質量更加的高我覺得咱們的活就干對了，謝謝大家。

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