在貝爾斯登倒下的廢墟上

巴曙松 中國銀行(601988,股吧)業協會首席經濟學家

既然金融界基本都同意當前的金融危機是「百年一遇」的，那麼，對於這種難得的市場極端狀況，如果不予以深刻的總結與反思、糾錯與改進，那麼，我們仍可能就僅僅是經歷了危機的沖擊，而不能從這種危機的經歷中增進對於整個經濟金融體系的理解，從而也就可以說是與「百年一遇」的金融危機擦肩而過而已。

反思金融危機，與其空洞地、不着邊際地討論宏大的命題，不如從一些具體的金融產品、一個具體的金融機構、一個具體的金融市場運行機制切入，這樣可能更為感同身受。從這一次金融危機來看，貝爾斯登公司無疑是一個最有分析價值的案例。

貝爾斯登公司，可能是在這一次危機中最為貼近中國證券界的華爾街投行之一，因為據說一家中國的投行差一點就在貝爾斯登風雨飄搖之前買下它，而且據說是因為審批程序的冗長和拖沓，才使得這家銀行與這筆差一點兒就要簽署的收購合同失之交臂。在這個案例中，審批救了這家中國投行經常成為業界的一個笑談。

閱讀《貝爾斯登的興衰》時，還看到了巴菲特等金融、投資界名流的推介。金融危機爆發以來，金融投資界的大佬們似乎也超乎尋常的勤奮，不僅勤奮地尋找合適的投資機會，判斷經濟金融政策的走勢，還大量閱讀了各種書籍和文獻，之所以留下這個印象，是因為近期閱讀、應邀作序或者組織翻譯的著作，似乎不是巴菲特推薦，就是索羅斯贊譽。巴菲特說：「我一口氣讀完了《貝爾斯登的興衰》，並且受益匪淺。艾倫 C.格林伯格展示了他坦誠直率、幽默風趣的魅力，介紹了許多關於華爾街、投資和人性的常識。」既然巴菲特都這樣說了，如果要了解一點「關於華爾街、投資和人性的常識」，這本書看來是值得一閱的。

回過頭來看金融危機的演變歷程，貝爾斯登公司(Bear Stearns Cos. )，這家被譽為近幾年華爾街最賺錢的、有着85年悠久歷史的「老店」,於2008年3月16日被迫接受摩根大通公司(J.P.Morgan Chase & Co.)的超低價收購，以避免淪為破產清算的結局。一個老牌華爾街投行從鼎盛到衰敗，股價從30美元跌到2美元，噩運只在72小時之內便降臨了。這樣，貝爾斯登成為本次全球金融危機的第一個重要犧牲者。

貝爾斯登公司名中的「Bear」一詞在英文中有「魯莽」的含義，作為曾經的全美第五大投行，貝爾斯登素以強悍的交易風格且敢於冒險而著稱。它激進的按揭業務、結算業務、債券業務、對應高端客戶的投資咨詢業務曾令業界贊賞甚至有些嫉妒。不過，當風險來臨之際，貝爾斯登高槓杆的業務投資模式以及狹隘的市場定位也加速了企業的覆滅。而「Bear」在金融術語中也有「賣空」的含義，通過回顧貝爾斯登垂死掙扎的72小時的生命歷程，我們清楚地看到恐慌性的拋售是如何一步步地逼死了全球金融市場上這只曾經肆無忌憚的「華爾街孤狼」的。

貝爾斯登，生硬地直譯，就是「魯莽地賣空」，真是一語成讖。

一直到2008年3月，不計後果的高槓杆融資讓貝爾斯登得以實現年均約33%的利潤率和20%的股本回報率。這要歸功於根據異常復雜的金融技術設計出的結構化金融衍生品。金融創新工具能將貸款的風險打包，並作為資產出售。一旦整體信用開始收縮，原生資產價格跳水，這些「有毒」的衍生品的垃圾就會像核泄漏事故一樣，污染整個金融體系的資產負債表，連原本看起來健康的業務也會遭到市場恐慌性拋售的毀滅性打擊而導致流動性的枯竭。

所謂太陽底下無新事，縱觀金融危機的歷史，貝爾斯登的這種悲劇的出現似乎並不是什麼新興事物，而是歷史的回歸。之前的所羅門兄弟公司、巴林銀行、長期資本管理公司，包括現在的貝爾斯登和之後的雷曼兄弟等，不都成為潮水退去時的「裸泳者」嗎？

貝爾斯登的「轟然倒塌」，是它自己長期進行高風險業務種下的因，還是推波助瀾的市場情緒與巨量賣空投機交易、日益全球化、同質化的金融市場等結下的果呢？抑或是兩者兼而有之。托馬斯-弗里德曼說：「世界是平坦的。」發達的信息技術已將全球金融市場和不同金融機構緊密地聯系在了一起。一家全球化的金融機構在經營上的冒進或財務報表上的異動，都可能會使外界作出各種可能的猜測與解釋。高度趨同的快速信息傳播與解讀，伴隨着投機性的追漲殺跌與羊群效應，於是資本市場陷入了難以平息的動盪中。結果就如同美國哈佛大學經濟學教授肯尼斯-羅格夫(Kenneth Rogoff)所描述的一樣：「我們要麼結束於一個火的時代，要麼深陷於一個冰的時代里。」在這里，肯尼斯-羅格夫引用了美國桂冠詩人羅伯特-弗羅斯特的著名詩句描述了當前所處的兩難境地,其中「火」是指金融體系崩潰,「冰」是指通貨膨脹和經濟增長減速，他們必須要在這兩者之間進行艱難的權衡和選擇。

前美聯儲主席艾倫-格林斯潘（Alan Greenspan）所倡導的監管理念認為，金融產品的多樣化會使市場參與者的下注更為理性，能更好地反映參與者的集體智慧，從而也更為平衡，應對沖擊的能力更強。這種看法間接導致了金融機構過度地利用槓杆積累頭寸。這次危機使得全球的金融界看到，這種高槓杆經營的累積本身就是一個巨大的風險；模型失效的根源在於設計階段所摒棄的某些關鍵性因素，而這些因素會對結果產生顯著影響。正如沃頓商學院管理系的西德尼-溫特（Sidney G.Winter）教授所指出的，模型中常被摒棄的變量一般是難以量化的因素，如人類心理變化以及人們對未來的期望，而這些又恰恰是在資產交易過程中極為本質的內容。

從現代金融史的發展來看，現代金融市場上一系列驚心動魄的歷史，反復發生在同一條狹窄的街上，繁榮與蕭條的交替循環、周期性的狂歡與陣痛、金融機構的生死存亡和興衰沉浮都在不斷告誡金融界：現在還沒能找到解決問題的出路，甚至連問題的症結和關鍵還存在分歧。在這樣的迷霧中，金融市場不斷前行，金融危機的歷史將很可能重演。

在貝爾斯登倒下的廢墟上，金融界應當深切地進行反思。

2010年8月於國務院發展研究中心

【作者：和訊獨家】【了解詳情請點擊:www.hexun.com】