中國債市花樣風險動搖市場信仰 銀行腹背受敵

作者李賀撰文指出，在半年時點臨近之下，季節因素的疊加令資管機構草木皆兵，采取更加保守的投資策略，或增加市場波動。而信用事件當中，無論是作為主承的賣方角色，還是作為投資者的買方角色，銀行無疑都將是最大的受害者，面臨腹背受敵。這篇文章具有一定參考意義。

中國近期各類信用事件成為金融市場乃至社會的焦點。除了傳統的國企信仰被打破，風險事件也是各有「不幸」，花樣翻新。看似點狀的事件卻增加了市場的恐慌和對政策的過度猜疑，而涉事的企業以及監管部門的處置手段更令債券市場蒙上暗塵。

在半年時點臨近之下，季節因素的疊加令資管機構草木皆兵，采取更加保守的投資策略，或增加市場波動。而信用事件當中，無論是作為主承的賣方角色，還是作為投資者的買方角色，銀行無疑都將是最大的受害者，面臨腹背受敵。

「千奇百怪的特色式違約集中顯現，信用風險事件由點狀向系統性擴散...有關近期的信用違約事件，市場有一個特別形象的比喻，被視為中國債券市場的"信仰"崩塌了。」天風證券研究報告指出。

天風證券認為，近期發生的中鐵物資、河北和海南提前兌付等信用事件的發生，恰如在這個早先市場比較認可的領域，投下了「信用炸彈」，顛覆了市場對中國特色信用文化的認知，進而導致了風險從點狀向系統性擴散的風險。

回看國企主體的信用事件，也更令人腦洞大開：中鐵物資發布公告申請相關債務融資工具暫停交易；河北宣化北山債與海南城投中票擬提前兌付；渤鋼集團將其通過全資子公司持有的優質資產天津鋼管的股份予以轉讓；中國城建公司實際控制人發生變更，從央企變成由一支基金控股的民企。

一位知名券商的資深固收研究人士指出，市場其實已經不是在擔心剛性兌付後，迅速進入市場化，而是擔心一些國企有意耍賴，甩掉自己的債務包袱，要不也不會在近幾個月連續曝出這麼多風險事件，現在反而民企在債務違約後的處置償付更加積極誠信。

一位中鐵物資債務融資工具投資人猜測，鐵物資相關債務融資工具暫停交易可能也有深意，公司負債率比較高，再融資受約束，且主營業務盈利能力較弱，靠自己維持債務滾動確有困難，所以希望造成些影響讓國資委和銀監會介入，和小孩兒哭鬧有點像。

多位投資和分析人士的擔心也得到了證實。上周五晚間，中國國務院國有資產監督管理委員會稱，決定由中國誠通控股集團對中國鐵路物資（集團）總公司實施托管，並成立中國鐵物管理委員會，主要職責是負責中國鐵物債務重組等工作。

對此，多位債券賣方與買方都表示，鐵物資償債「可能懸了」。一位投行人士稱，「誠通在處置央企債務上口碑並不好，有通過訴訟資產保全等方式轉移資產的可能。」

企業和監管的處置態度也引發了市場草木皆兵的猜測。另有中鐵物資PPN的投資人向路透表示了擔憂，盡管該公司100億元人民幣額度的私募債的集中到期時間在2018年底到2019年初，但投資人已經開始害怕公募債若違約會牽連PPN的兌付，而溝通中，發行人對PPN的兌付問題也沒有明確保證或回應；「甚至有投資人猜測正在研究的債轉股可能會讓債券投資人變成股東」。

一位商業銀行投行部門人士指出，恐慌既來自發行人的態度，也來自此前制度的缺陷，比如優質資產的轉移，在債權人保護條款里沒有做約束，在以前比較粗放發展的時候，募集文件里面只是約定要予以公告。

**資金謹慎卻埋新雷**

不少資管機構人士反映，之前爆發了一段短時間的基金贖回潮，原因主要是一系列國企風險事件打破了歷來的投資信仰，而不少基金手中拿了很多此類企業發行的短融、超短融，恐慌情緒觸發基金贖回；當然，季末時點疊加資金面緊張也是重要因素之一。

「信用事件爆發，很多基金面臨贖回的壓力很大，信用債流動性較差，只能拋掉利率債去換錢，基金公司主要持有的是國開債，這也是為什麼之前國開債收益率波動較大。」一位公募基金固收投資經理指出。

盡管近期贖回帶來的流動性風險已經趨於平緩，也看不到基金以上升上百基點來拋債的激進行為，但是資管機構正醞釀更加謹慎的投資策略，或帶來新一波市場波動。

一位股份行分行同業部門高管表示，4月底，國內上市公司集中公布年報，大量財報出來而產能過剩企業的狀況估計不好，因此是一輪集中負面信息的發布，結合此前的信用風險案例，市場會對企業的償債能力與意願有更悲觀的預期。

「可能這一輪將出現的債券拋售會持續一段時間，可能還會疊加6月末，銀行時點考核、流動性季節性偏緊的因素；綜合考慮不久後的時點效應和近期信用事件帶來的市場情緒，市場的影響可能是做乘法的。」上述同業部門高管稱。

信用事件資管行業的影響好像是「一石激起千層浪」，多米諾效應還不止於此。一位銀行固收交易員指出，現在銀行委外業務也很謹慎，銀行委外的意願普遍還是比較強，但是有的銀行會出投資黑名單，規定委外的資金不能涉及某些資質較差的發行主體與行業。

「銀行委外現在已經不是大撒把，資金委托後還會有管理，之前也會在合同中寫明，委外客戶會看資管機構具體買了什麼的標的，如果感覺有風險，甚至會讓受托機構賣掉。」一位涉及委外業務的基金業人士稱。

固定收益市場的投資雞肋，資管機構在股權投資上再次出現抬頭跡象，且風險偏好有升高趨勢。一位股份行人士透露，市場已經有銀行資金以2:1的比例進行配資的業務，此前該類業務限制了單票投資的比例，但是目前已經出現了允許資金全部投資單票的情況。

**銀行兩頭不討好**

在債市，銀行通常會扮演作為主承銷商的賣方角色和作為投資人的買方身份。信用風險爆發，銀行無論是哪個角度都是最大的受害者，並存在長期隱患。

作為主承，銀行主要收取的是投行中間業務收入，但卻承擔了更多的責任。「不管是按法理還是按道理，債券違約都應該找發行人，但問題是發行人不還錢也沒有錢，那就誰能出錢就找誰，還得逼銀行貸款。」一位中型商業銀行投行部人士訴苦，很多投資人認為發行人之前發債也是部分償還銀行貸款，現在銀行也有責任把錢退回來。

上周四，海南交投發布公告表示該公司取消2014年第一期中票持有人會議，也決定終止債券贖回事宜；該公司公告稱，作為聯席主承之一的國家開發銀行函復發行人海南交投，提示潛在影響，並建議審慎決策，此後國開行還反映投資者訴求，保障投資者權益。

公告發布當晚，國開行此舉深受市場人士贊譽，也被譽為債市的「拆彈部隊」。主承發行債券難，取消發行也不容易。4月以來中國信用債一級市場寒意逼人，因信用風險事件密集發生，令一度火熱的買需迅速冷卻。據路透不完全統計，4月初至22日，已有逾百家發行人取消或推遲發行超短融、短融、中票及企業債等，累計規模995.4億元。

另一位股份行投行人士坦言，其實取消發行更麻煩，發行人初衷並不遠推遲或取消發行，因此會先讓主承向下引導發行利率，經過引導後還不滿意，就只能取消發行，但這還要和交易商協會溝通取消，之後要再重新走發行流程。

而作為買方身份的銀行目前更加誠惶誠恐，近期的債轉股成為懸在銀行頭上的達摩克里斯之劍。一位接近監管層人士稱，債轉股還在研究中，應該還有段時間，人行還是比較推崇市場化，不過發改委是站在產業經濟的角度，尚存在博弈；而債券投資人擔心的公募債券債轉股應該沒有可能，主要的對象還是銀行貸款。

「如果對當前有債務違約風險的國企進行債轉股，對其他債券投資人是有利的，但對銀行肯定不好；銀行信貸轉股後，等於把優先償還權讓渡了；如果違約後其他債券投資人去起訴破產，作為股東的銀行唯一的辦法就是把債務扛下來。」一位商業銀行資管部門人士認為。

另有一位券商銀行業資深分析人士也表示擔心：像渤海鋼鐵這種把最好的優質資產剝離出去，如果債轉股很可怕，銀行除了沒有了利息收入，未來可能還要維持企業運營、償債、養活職工，還要往里貼錢，最後成為「僵屍銀行」。（文章來源：路透中文）

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