徐小明：致投資者、中國證監會和中金所

股災是因為杠桿泛濫導致的，如果將股指期貨釘在股災的恥辱柱上，那將是“恥辱柱的恥辱”。做空工具不應該為股災買單，相反a股的問題不是做空工具太多，而是做空工具太少。

來自：徐小明

致廣大投資者：

深夜，久不能眠，寫這篇文章的時候，中國股市已經處於風雨飄搖的前夜了。其實我經常深入思考，我們的股市問題到底在哪里，未來又在哪里。

我之前就股指期貨“機構多空失衡”這件事，曾經向中金所和中國證監會寫過信。還特意去過中金所，很多人可能還記得那件事了，當時還是受到過很多非議的，“不自量力”成為我看到的最多的一個詞，當然更多的是鼓勵和支援我的。大家的支援給了我很大的精神上的幫助，謝謝，最終我的訴求得以很高的重視。

再說這次股災，從始至終我從來沒有指責過管理層，原因很簡單，如果你是管理層，你希望今天的事情發生么？這種結果肯定並非所愿，問題出在中國的體制里，誰愿意或誰有水平去擔當“還沒有發生”的事情的風險控制？美國也是911之后才重視的反恐，重視的防患未然。

那些事后指責管理層的，你是否在上漲的過程中，做到了把風險給管理層提個醒呢？如果你沒做到，那么你憑什么指責？你沒有資格。可能有人會反問：“那你有提過醒么？”

是的，我有。

第一、我曾經很早就正式提出中國股市會有“斷崖式下跌”，並且明確表述斷崖式下跌由於杠桿濫用形成的連鎖反應杠桿踩踏導致的。其實行情上漲導致杠桿增加，杠桿增加再導致行情進一步上升，這個邏輯“早就埋下了崩盤的種子”。這跟美國次貸危機很像，價格一直漲，則一直沒有問題，一旦價格不漲了，高杠桿的生存模式就被改變，就會爭先離場而導致杠桿踩踏，到后期就是系統強平，強平單再引發多空失衡，價格暴跌。其實當時崩盤已經無法避免，只不過是崩盤的級別大小問題，如果早點注意到這個問題，下跌的力度會小一些，這個我想大家看過我的文章都知道我很早就指出這個邏輯。

第二、有些事大家知道，有些事大家不知道。我曾經於今年的4月份打電話給中金所領導，非常正式的向他反映過這個問題，並提出希望他能轉達到中國證監會肖主席那里。（我既然敢這么說，就證明確有此事的，希望有一天中金所能證明我此言非虛。）其實我找中金所領導也很簡單，首先因為我草根出身呀，級別不夠，無法直接對話肖主席（跟中金所也是不打不成交啊），就算對上話了，也不一定會引起他的重視；其次這事跟中金所是有關係的，如果暴跌，股指期貨很難不成為眾矢之的，美國股災股指期貨也是這樣，都上國會了，但最終時間證明股指期貨是這個世紀最偉大的發明之一。

當然我並不知道，是否轉達給肖主席，我已經盡了最大的努力給管理層提醒了，所以我說我有，沒問題吧。我的執行力，可能比你們想象中要強。

股災還是來了，我前面提到過，這幾乎無法避免，也就是說，股災是必然的。但我也不覺得大家要去指責誰，杠桿濫用會引發杠桿踩踏這件事我們之前沒有經歷過，邏輯推理雖然能行的通，但沒有發生就代表我不能證明他的存在。而它發生了，埋怨、指責就已經沒有意義了，寬容和理解，研究怎么救市也許更有效，那段時間真的挺驚心動魄。國家隊出手接住了強平單，如果國家隊不出手，a股就完了，完了你知道么？一方面沒有買盤+另一方面強平單不計成本強行平倉，多空平衡瞬間打破，不是價格跌到哪的問題，而是市場會失去定價機制。股票完了，會馬上傳導到實體經濟，后果非常可怕，沒有人能夠獨善其身。所以我說，罵國家隊的，都是腦殘。

我知道這么跌大家心里是有怨氣的，但還是希望大家對未來要有信心，指數一定有機會再漲回去的，耐心點。

我要格外強調的是：

股災是因為杠桿泛濫導致的，如果將股指期貨釘在股災的恥辱柱上，那將是“恥辱柱的恥辱”。做空工具不應該為股災買單，相反a股的問題不是做空工具太多，而是做空工具太少。

你們見過美國股市漲所有股票一起漲么？你們見過香港這樣過么？但在a股就是這樣的，不管好公司還是壞公司，今年的上半年，全漲。上漲就有巨大的利益，講故事、炒題材就變成了上市公司的把戲，上市公司跟資金方關係曖昧，聯合炒作，整體缺乏誠信，不以回報股東為主，而是炒作之后高位套現為目的。這招怎么破？

在美國，也有上市公司或中概股這么玩，但被美國的做空機制打的落花流水。中國為什么不能有做空機制？讓市場自己來解決市場的問題，讓做空機制收拾他們。有了成熟的做空機制，市場就不會只發展做多的杠桿，不發展做空的杠桿，就不會漲這么猛，不漲這么猛，也就不會摔的這么慘。

做空機制對於上市公司就好比一個篩子，把好公司爛公司篩出來，鼓勵上市公司去努力為股東創造價值。而現在的上市公司整體缺乏誠信，與因為沒有做空機構，大的市場環境就成為了“鼓勵壞孩子”的場所，這對好孩子也是一種打擊。

所以我非常堅決的反對關掉股指期貨，如果有一天我們真的關掉股指期貨了，那將是一種倒退。

致中金所：

1、我之前反對的是股指期貨機構多空失衡，並非反對股指期貨，相反我非常肯定股指期貨的作用。如果你能夠證明股指期貨並不帶領或導致股市下跌，那么股指期貨將會有長期健康的發展。但很明顯，期指不套保，機構賣現貨，大盤跌的更深的說法是站不住腳的，這是一個錯誤的方向。

2、股指期貨機構多空失衡的問題有所改善但並沒有解決，而是被更大的兩融不平衡所帶來的暴漲掩蓋掉了，去杠桿之后，我擔心這個機構多空失衡的問題再次出現，並導致市場下跌，那時將更難說清楚。

3、這點最重要，7月2日貴司公布的分類投資者持倉情況顯示“五大機構：券商、基金、信托、保資、qfii”套保機構做空量177337手占整體做空總量的55%，而五大機構只做多18429手，多空比是1:10，雖然較最初的1:49有明顯好轉，但還是嚴重多空失衡。貴司可以做一個模擬實驗，你會知道177337手的機構空頭和177337手的個人多頭是無法形成平衡的，因為個人人數眾多，難以像機構一樣方向一致，多轉空的概率極大，機構套保的所占比重太大，市場會偏空而不是平衡。

我曾經建議兩融未來采取多空平衡規則，沒有足夠多的融券，就不放開足夠多的融資，讓多空形成平衡，讓市場來管理市場。道理一樣，股指期貨我建議沒有足夠大的投機，就別放太大的套保。建議中金所建立數據研究部，多研究和分析各種相關數據，建議套保比重從55%，降到10%以內，然后測試市場的承受力和行情波動的正相關性。

4、這次股指期貨被大幅限倉，我認為也是一種“實驗”式的，未必是壞事，既然是實驗么，現在已經沒有流動性，套保功能也基本武功全廢，就剛好實驗一下反向效果，因為我認為現在剛好是搞反了，應從“限制投機，不限制套保”，改為“限制套保，不限制或少限制投機”（可以限制最大開倉數，以增加惡意操縱的難度，但不限制交易次數）。降低套保對方向的影響（投機是大量的個體，大量的個體很難形成一致的群體行為，所以不會有方向的傾向性），一旦測試成功，對股指期貨的意義是非常巨大的。多空平衡之后，股指期貨將重新起到定價的作用。兩個屬性，價值發現和套期保值功能將重新回歸。期指的價值發現將帶領大盤進行超跌后的糾偏。

5、希望管理層無論在信用交易和股指期貨，都能重視“平衡”這兩個字的重要。我們不要偏多、也不要偏空的股指期貨，只是要一個公平的，平衡的股指期貨。我相信股指期貨會重新成為市場的上漲“新動力(310328,基金吧)”，以解決目前的局面。

最後祝愿中國股市越來越好。

徐小明2015年9月17日