瑞銀證券－貴州茅臺（600519）：路演反饋—擔憂2014 年銷量成長性

普遍擔憂2014 年飛天茅臺酒銷量前景

13 年11 月19-22 日,我們連續路演了20 餘家客戶。對於貴州茅臺，客戶普遍擔憂2014 年飛天茅臺酒的銷量前景，原因一是認爲2013 年茅臺降價後國內居民有脈衝式消費，擔憂2014 年該需求下滑；二是認爲999 元/瓶計劃外銷售量難以持續，公司恐怕難以持續釋放計劃內銷售配額。

對茅臺的低估值存在分歧—業績差還是情緒差

根據市場一致預期2014 年EPS15.2 元和140 元股價推算茅臺PE 爲9.2 倍，投資者對此有兩個解讀，一是認爲EPS 預期過高，如果未來銷量下滑市場將下調盈利預期，總體上比較悲觀；二是認爲市場情緒悲觀，認爲是受白酒行業不景氣和過度悲觀情緒拖累，仍需觀望可能推動估值回升的催化劑。

我們對2014 年銷量和盈利前景較爲樂觀

我們認爲隨著市場份額提升和居民收入水平提高，茅臺酒的消費需求仍是穩中有升。根據近期渠道反饋我們預計茅臺現有“計劃外價格”訂單約4000 噸，不僅超過公司7 月的3000 噸目標，也超出我們此前預計的3500 噸規模。如果這個訂單可以最終落實，則我們認爲對2014 年銷量持平甚至略增前景可以更爲樂觀。

估值：維持買入評級，目標價206 元

我們看好公司合理的價格體系和市場份額提升前景，維持對公司買入評級和目標價206 元。目標價基於瑞銀VCAM 模型和WACC 假設爲9.2%。