〈鉅亨主筆室〉如何解決「過度金融」與「五鬼搬運」？

壹、前言

本文以財務理論，討論因為社會習慣使然，存款人在與金融機構往來中忽視自己權利。以公司委任代理(Agency Problem)之觀點，存款人在與金融機構互動，是類近債權人地位，但全世界金融機構經營成果，只會嘉惠公司主管、如華爾街所稱之「肥貓」，與公司經營團隊大股東、董事會，根本不會恩澤於存款人，我們認為這是不公平的。我們認為，台灣金融業過度Over Bank的現象，不是公公併或是民營合併，所能完全解決；可以考慮，有益於存款人的良性競爭機制，使良幣驅逐劣幣。

貳、「五鬼搬運法」之財務意義？

經濟發展到一定程度時，資產短中長期效用持續增高，甚至可供給跨世代之效用需求；因此價格上揚。如果資產價格之升高已經遠於未來無限期之折現值，則就是資產泡沫。可做為資產泡沫之衡量統計量為，企業重置成本(Replacement Cost)與企業總市值(Total Market Value)，當企業之總市值已經遠超過重置成本，就是泡沫，Tobin Ratio(杜賓比率)認為，短期如果此一比率高達2、或3倍以上，而且還持續升高，這就是泡沫化！

當Tobin Ratio超過某一定程度時，資產泡沫化出現，破裂後要如何解決？半世紀以來，所有解決經濟泡沫藥方，就是緊縮貨幣政策；緊縮就是拉高機會成本，使投資行為因為機會成本高而退卻。國內在1990年，房地產高漲時，曾有兩派經濟學者展開論戰，這兩位大師多已作古，為蔣碩傑與王作榮先生。在兩派學者爭論過程中，其中最有震撼性的名言，就是蔣碩傑先生所言「五鬼搬運法」。蔣先生認為，有能力的人可以由金融機構中，以便宜之成本將資金搬去投資或投機，而獲取自己之私利。當時，台灣貨幣市場之利率正進行自由化，但市場利率仍然偏高。我們的詮釋是，「五鬼搬運」就是指間接金融行為下，企業家運用便宜之社會資金成本，但企業並沒有完全盡到對社會大眾該有之責任。就能力而言， 一個成功的企業家與一個成功的上班族，在專業或經營能力上應沒有多大差異，多是善用經濟資源，有效經營、取得重大成就。但一位上班族或中產階級，其所運用的是個人資源，如自己之學歷或專業；但企業家使用的資源是來自於社會，如公開募集資金。

所有上市公司多是透過公開募資而成立，之後則以對股東現金增資或是向金融機構融資，進行擴張。公開募資與現金增資，多是透過證券承銷商向股東要錢；而企業向金融機構之融資(Financial)，金融機構資金來源大多是企業經營獲利、與上班族勞動所得之存款；就是企業與所有勞動所得者，以經營能力及勞力所獲得之貨幣所得。這一些所得存在銀行中，銀行再透過財務專業審核與專業判斷，將資金再出借給企業，及消費者。因此企業所運用的資金，其實也就是企業、消費者、上班族所提供；如果上班族不願意將資金存入銀行，則金融體系就沒有子彈可以進行放款業務。

在金融開放社會中，為公平正義，因此存款利率與貸款利率間，要有公平價差，也就是銀行業不能有暴利。我們認為，金融業對企業或消費者進行融資時，必需要有「對存款人負責」之責任觀念，對債務人也要有監督管理觀念。目前，落實在現實金融市場之融資借貸中，並不完整。我們觀察到的是，銀行業者對前者之資金運用的確小心，因為這也關係自己利益；但對存款人之照顧與給予之權利不夠。銀行經理人大多與企業關係良好，尤其與各企業財務長多有很深交往，因此對於企業情況多有非正式性掌握，但我們發現，銀行也對於企業的資金運用多以「結果」論，也就是說當企業獲利或繳息狀況出現問題之後，才真正以專業進行瞭解。但，此時多已經太慢Too Late！因為這時企業已經種下惡因，要再試圖完全扭轉局勢已不可能，只能補破網。大多數金融業者多存在著以貌取人之概念，如這是某某大集團子公司，怎麼會有問題？這是單親家庭收入微薄，倒帳機率高？就是以貌取人！

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我們認為，銀行業者必需就事論事，在貸放之前，除針對產業競爭發展與企業財務需求進行評估外；公司治理是否完善，關係人交易之比重，與經營管團隊是否曾涉及背信、或股市內線交易？進而發現企業經營確實價值，以保障債權，對存款人負責。但，這樣的「負責」，其實在這麼低的存款利率下，機制仍嫌不足。我們認為，存款人應有對銀行要求，負面表列之權利。例如，可以要求不得將存款貸放給有內線交易記錄、與關係人交易頻繁之公司等。但因為一般存款人社會經濟地位之關係，在資本主義中幾乎沒有存款人想過有此權利；亦即所有存款人，根本不會有主張其存款用途權利，只能按就習俗，任由金融機構做處理。存款人在這一種「委任代理」制度下，所能獲得之回報是最低的，只有無風險利率。

叁、存款人應享金融業資產配置「規模經濟」報酬！

目前金融市場，SOP標準作業流程中，長期以來就是這樣。這樣的制度，不是最有效率的。銀行也是公司，其經營當然以股東權益最優先、再來是債權人、最後是員工。但，在資本主義以「私利」發展到最後結果，必然是股東與員工報酬遠比債權人高。就存款行為邏輯而言，存款人就是銀行債權人，他隨時多有向銀行要求領回全部存款之權利。但，所有金融機構之經營結果，多不會因為如此，而將經營成果分享給存款人；經營績效再好的銀行，存款人最後所得之回報，還是只有微不足道的利息收入。

銀行認為，是因為他們經營管理團隊之Talent與Skill，使資金運用靈活，創造獲利。那我們要反問，如果是經營不佳？那答案會是，因為經營管理團隊缺乏Talent？不會，大多數銀行多會說，那是因為大環境不佳，景氣不好、台灣銀行家數過多，政府遲遲未開放金融業赴大陸投資所致等等，將原因歸咎於政府。

長久以來，存款人所要求微薄之利息回報，並沒有因為銀行之經營績效轉佳，而該銀行之存款人能獲得比利息更好之回報。台灣銀行業者，在2008年金融風暴時，政府為穩定金融秩序，因此提出存款保險公司對任何一家銀行，每戶存款戶多「完全」保險；如銀行倒閉，所有的存款戶多可獲得全部存款理賠。這是非常善意照顧，但也使使存款人對獲取無風險利息之選擇更馬虎，反正在那一家銀行存款多一樣，最多只能獲取無風險利息，而這一種無風險利息在政府背書下，存款人自然會喪失，對金融機構往來的選擇性，反正那一家多一樣。因此銀行機構對存款業務之爭取，基本上已經是只靠關係就可以了，只要要求行員去動用他全部人際關係，就能達成開戶數與存款金額目標，銀行不必以其經營績效為訴求，因為這也與存款人權利無關。

全額存款保險，由非常時期成為常態政策，已使存款人對存款之風險意識「丟盔卸甲」！存款只能拿到無風險利息之報酬？從經濟學與投資學理論來看，存款人不能享受到銀行的經營成果，這是不合理的。因為存款人是資金提供者，如果沒有存款人之資金，及眾多存款人所存款所造成之資金規模效果，銀行以自有資金所創造出來的經營績效，一定顯著變差，沒有經濟規模，銀行絕對不可能創造出輝煌之經營成果。以銀行之董事會而言，它會認為是因為我們經營團隊之專業能力非常強，因此才使經營績效突出；是因為我們重金禮聘一流的經濟學家與財務金融專家，因此才能在美國QE退場政策宣佈前，適時賣掉美國公債，創造公司盈餘。

但是，個體經濟學理論告訴我們，每一種產業多有規模經濟效果(Scale Economical Effect)。財務理論中之投資組合理論(Investment Portfolio Theory)也告訴我們，投資組合可以分散投資風險，獲取穩定報酬。銀行就是因為擁有社會大眾聚沙成塔之資金，它才能夠進行資產配置、投資組合。這種道理，只要用股票與基金投資做比較，就很清楚。

投資人如果自己選股，投資股票；則似與「射飛鏢」之情境相去不遠。常常遠睜睜地看著股票大盤指數大漲，但自己手中持股就是紋風不動。買共同基金，可以改善這種風險，因為它有規模經濟效應。它有龐大資金，可以發揮投資組合正面效應。銀行業之經營活動中，無論是以存款人之存款總額去做放款，或是進行房地產、國內外有價證券之投資資產配置，必然也有經濟學與財務理論之規模經濟效果。銀行資產配置如果少掉這一種效果，則在某一個報酬與風險組合之臨界點時，則經營績效將只有負面效應。換言之，就是所有存款人撐起一直不斷增加之經濟規模效果。但銀行給予存款人的回報，卻多只有無風險利益，銀行經營績效完全與存款人無關。在這種情形下，台灣的存款人在存款保險完全庇佑下，等同完全不必有選擇往來銀行之基本財務知識，形成每家銀行之信用多無差異的神話。

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肆、如何衡量銀行存款之「規模經濟」效果？

那到底這一種經濟規模效果，要如何衡量？在財務理論上，是可以將「資金規模」效應，與基金經理人之Skill與Talent做區隔。我們的做法是，以被動式投資股票指數型基金(ETF)為標準(Benchmark)。每一期投資組合報酬扣除同類ETF之報酬率，再扣除管理及保管費用後之績效，就是基金經理人之Talent與Skill努力從事投資組合調整之績效。而ETF之淨績效，就是資金規模所產生之績效。ETF淨績效，就是本文不斷強調之資金經濟規模效果。再贅言一次，如果一家銀行之資產配置年度的投資績效表現，是超過ETF之淨績效，則這多餘之淨值就是銀行的Talent與Skill；而ETF的淨報酬率就是因為存款人聚資之規模經濟貢獻。因此，我們認為金融機構從事資產配置之投資績效，屬於經濟規模績效這一部份，應需與存款人共享。這種機制就是印度的「窮人銀行」，存款人可以在銀行經營績效表現優越時，突然多領一筆利息外之收入。

我們想過，知易行難；銀行即使有心，要將經營紅利分給存款人，也必需要有依據；沒有依據也要有方法。因為目前相關法令規定細如牛毛、動輒得咎。例如，如果銀行想以贈品方式與存款人共享經營成果。假設，銀行董事會通過決議，因為過去一年經營績效顯著優越；因此，存款戶持續十年以上、存款平均金額十萬元以上之存款戶，可獲贈電子鍋一個。這種行為是否需要經過公平會、或相關法令之認定核准？否則又會形成「非價格競爭」，觸犯公平交易法。

在企業運作上，公司經營委任代理問題，是以債權人的權益至上、其次為股東。而存款人就是銀行實質之債權人，但在金融市場各種角色扮演中，存款人卻是最卑微的；存款人只有去銀行購買手續費較高之境外基金，或是要準備辦解約與存款戶之取銷時，才會得到銀行人員應有的尊重與畏懼！這似乎與一般生產事業，對待債權銀行的態度迥然不同。

銀行業者可能會辯解說，一般企業經營成果，也不會與債權銀行分享阿！是這樣嗎？其實，在生產事業經營中，債權銀行多是企業的財務顧問，對企業有「內部效果」(Internal Effect)，它可以收納該公司之員工薪資存款，也可以為公司設計財務融資，肥水不會落出外田的。企業經營成果會與規模擴張之方式，與銀行共享成果，如企業生產線擴張所需要的融資、或債券發行、股票增資之作業費用等。債權銀行是與企業共成長。但，做為銀行的「小存款人」，其Argument能力就相當低了。

伍、結論：適度競爭可以解決過度金融問題！

我們認為，台灣金融業「過度金融」問題之解決，除公公及企業彼此合併外，也應該考慮以放寬競爭、朝向對存款人有利之方向；我們要教導下一代，要選擇公司治理優、經營績效穩健的金融機構，做為長期往來；不是每一家金融機構，多沒有存款風險；也不是每家金融機構，只有對買基金的客戶尊重。存款是金融往來的第一步，一開始就應該被重視！我們再強調一次，銀行若以「公司治理」與「經營績效分享」相互競爭，就可持續成長；社會資源運用效率也可以再提升！