鉅亨網主筆 邱志昌博士
壹、 前言
自2009年3月以來，美國聯準會執行量化寬鬆貨幣政策(QE)，表面訴求是撫平2008年金融風暴；內部目的，則以物價穩定為代價，提升就業，降低失業率。聯準會將QE政策目標訂為，失業率降至6.5%以下，通貨膨脹之代價(CPI年增率)為2%。
這幾年來，隨著美國總體經濟發展，我們逐漸窺見，美國聯準會QE政策另一個隱性目的；就是在維護財政穩定，避免財政墜崖(Financial Cliff)。美國財政赤字與債務上限，多是全球金融市場重要訊息，但美國財政部從未公開透露，最負面的可能發展，以避免持有債權之各國央行不安。但，近期我們再深入研究卻發現，美國貿易赤字在QE庇佑下，也在改善中；這是否又是聯準會的「陽謀」？或是此一情勢早已被算計到，只是本文才學孤僻，至今才豁然？
貳、QE已經悄悄地改善美國貿易赤字！
(圖一：美國貿易餘額曲線圖，鉅亨網指標)
由上圖一，美國貿易餘額曲線圖趨勢發展，可清楚察覺，在2009年3月首次QE，及後續幾次QE政策後，2012年2月起美國貿易逆差，即開始緩慢改善。我們雖無暇做計量驗證，是美元兌換何種貨幣之貶值，對此做出最大貢獻？但眾所周知，自歐巴馬上任後，他對人民幣升值要求，從未間斷過。依Kroner and Lastrapes(1993)驗證，一國貨幣貶值對貿易順差效應，會在顯著貶值之後之第三季、即在半年後開始，對貿易出超(Trade Surplus)產生正面影響。但如果是「長期」貶值，則會因為造成投資退縮，資本支出金額將下降，反而對貿易出超效果會由正轉負面；至於「長期」是多久？本文依經驗概估，約兩年後。
美國聯準會現任主席伯南克，即將在2014年1月底卸任，繼任人選葉倫自上周以來，透過國會聽證會，對美國聯準會未來貨幣政策方向，所勾勒之畫面逐漸明朗。整體而言，仍不脫失業率降低之舊調。對全球各國，目前最必需應付之金融甚至實體經濟風險，就是美國聯準會QE政策是持續？還是即將縮減？或是完全退場？何時？
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在國際貨幣基金(IMF)中，目前其主要貨幣有四種：美元、英鎊、日元與歐元。屬於這四種貨幣之國家，目前已正在執行量化寬鬆貨幣政策(QE)之國家有美國、歐盟與英國。英國在2012年底，由加拿大請來央行總裁，大做英鎊QE政策；英國不屬於歐盟成員國，國家貨幣仍用英鎊。嚴格而言，歐盟QE政策只是針對歐盟各國債券市場風險；當歐盟諸國中，若有任何一個國家債券市場、國家債券價格大跌，發生主權債務危機時，才會動用歐洲央行無限量購買債券資金，買進這一些國家公債，進行救市行動；而平日是不會像美國聯準會一樣，每月以850億美元買進不動產抵押債券(MB)與公債(Bond)，因此不能算是QE政策。
而日本央行(JOB)之日元量化寬鬆貨幣政策，則將在2014年1月1日才會開始執行。換言之，在國際貨幣基金四種主要貨幣中，目前正在執行量化寬鬆貨幣政策者有兩個國家：美國及英國；2014年初日本先接棒，美元後續縮減或中止QE。
美元及英鎊，多是全球強勢貨幣，但再進一步論及重要性，則仍以美元最為重要。英鎊在大英國協、日不落國、即二戰前英屬殖民地一一獨立後，已經被美元所取代；最近，連同剛與我國斷交之非洲友邦，甘比亞退出大英國協後，大英國協現在只剩下52個國家。這52個屬國，在貿易結算與貨幣發行準備上，也不盡然完全以英鎊為主要貨幣。總而言之，全球主要貨幣就是黃金與美元。既然成為準備貨幣，因此美元貨幣政策，是牽一髮而動全身；全球各國金融市場，尤其是外匯市場，多會受美國聯準會QE政策衝擊，造成匯率波動。
叁、「廣場協議」已在人民幣上「舊片重拍」？
一個國家如果發生匯率波動，但其國際經常帳長年為順差，且外匯存底充足，則它就有干預匯率之足夠實力。如中國大陸，每當美國政府提到人民幣要國際化，美國財政部提到匯率問題時，就表態升一下，以免被美國逼入「廣場協定」(Plaza Accord)升值陷阱中，最後演成資產與股市之投機。廣場協議，發生在1985年9月22日。當時已開發國家之美國、西德(東西德未統一)與法國、英國、日本五國財政部長，在美國紐約廣場飯店，商議如何解決美國貿易與預算赤字問題，即財政預算與貿易逆差。最後達成協議，這五個國家自此之後，就在國際金融市場中拋售美元，使美元貶值，以解除美國貿易赤字危機。因此，自此至1988年中，日、英、法、德四國貨幣兌換美元大幅升值，馬克兌美元升值約70%、法郎則約50%；日元升幅最大、對美元升值約86%。在美元貶值過程中，國際熱錢滾入日本；雖然各國在1987年2月發現情勢不妙，趕緊以另外之協議喊卡、踩煞車，但已經來不及了。在這過程中，國際熱錢先是引發日本資產價格與日經股價指數神采飛揚、逐漸至意氣風發；但最後這一些資產都成為投機，結果在膨脹後破裂；日經225股價指數之「天價」，即為1989年12月29日之38957.44點。日經指數崩跌之後，至今2013年二十四年，仍處「腰斬」狀態。
或許1985年時，美國是以討人情債方式，要求這一些在二次大戰時「受益」之國家，要在美國最需要時「加倍奉還」。如第二次世界大戰時，1944年6月6日D-Day，美國與英國等聯軍在歐洲諾曼第登陸，美國年輕人以血淚與生命寫下歷史，解放了被德國納粹佔領之法國。1941年12月7日，日本海軍名將山本五十六，自日本率領日本海軍鑑隊，奇襲美國夏威夷群島，發動「珍珠港事變」，炸沉美國航空母艦群，重創美國海、空軍。1945年7月26日美國等發表「波茨坦公報」，要求日本無條件投降；1945年8月6日與9日，美國遠程轟炸機，分別在廣島與長崎投下原子彈，1945年8月15日日本宣佈投降。但，在戰敗後佔領期，美軍維持了戰敗德國與日本之政治穩定與經濟發展，尤其是日本「天皇制度」，這一些「隆重情意」，可能多被要求「加倍奉還」！美國財政部，在1985年貿易赤字壓力下，一個一個要這一些國家，將這些人情還給它？
現在，中國大陸有欠美國什麼人情債？經濟發改委、商務部與外經貿學院智囊們，可得好好想一想！中國大陸是新興經濟體，每年國際貿易對美國有大量出超；經年累月下來，獲取美國內需市場不少利益。1985年廣場協議前，美國公債之最大債權國是日本；現在2013年，變成中國是美國最大債權國，擁有美國公債餘額債約有1兆5,500億美元以上。美國在情非得已情勢下，是否已經「舊片新拍、老戲重演」？也向中國要一個「人民幣廣場協議」？這一些演變，習近平、李克強有把握？商務部、外經貿學院有研究？由近十年觀察，中國人民銀行對美國升值之吶喊，多是小心翼翼、步步為營，相當謹慎、配合演出。由人民幣緩慢升曲線圖，就可以理解；看來：「賺大錢的不是老大，老大是給人錢賺的那一個！」。中國現在財力雄厚，除了是美國最大債權國外；2013年初之外匯存底約為3兆3,100億美元，實力雄厚。但美國財政與貿易赤字問題，似乎步步多已緩緩重蹈覆轍；為此，中國人民幣在2014年後，還會再被逼迫要升值？
(圖二：人民幣兌換美元曲線圖，鉅亨網首頁)
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肆、中共黨中央打蛇隨棍上！
因此，人民幣升值之「廣場協議」勢所難免，且已經上演了。以中國大陸經濟改革開放發展經驗，開放容易、改革困難。要做到持續性改革，就必需要有外在壓力，逼使黨中央進行改革。而「外在壓力」，就是人民生活與國家經濟發展需求。中共黨中央是「經濟極右」但「政治極左」，不可能將國家資產也「改革開放」。例如：一、金融改革，很多民間企業借貸多還要講關係。沒關係就會「有關係」；有關係就變成「沒有關係」。這種一定會被仲介者剝削之金融制度，終於在2010年人民銀行緊縮貨幣政策下，完全曝露出來。這情勢使各地以GDP為官僚績效指標的領導同志們，已經到：孰可忍、孰不可忍地步。這也促使中國國務院李克強經濟學，終於在2013年9月29日，將上海自由貿易區之試點，定位為金融改革開放。而其中兩大金改政策，就是利率自由化與人民幣可兌換。利率自由化，其實就是資金借貸之效率化。什麼是「效率化」？就是借貸雙方直接往來，不要被中間影子銀行(Shadow Bank)剝削。在資本主義體制下，利率自由化最終之演變就是銀行業開放民營；但共產黨國家、在一黨專政下，國家資源一定得掌握在國家手中，因此未來發展方向，不會是銀行業民營化，可能政策發展方向為：(一).開放幾家民營銀行執照做為樣板。(二).金融互聯網產業發展。這其中以金融互聯網產業發展會最為優先。其意思就是，需要資金之個人消費者或是個體戶，在眾多互聯網中，互相滿足需求。以P to P之方式，買方有選擇優勢；以此免除無效率之中間剝削。若此，則借貸成本，自然因為市場競爭而降低，這就是利率自由化政策之落實。
二、產業調控：李克強就任國務院總理後，第一站視察之地方，即為無錫。無錫是中國光伏產業、即太陽能產業大本營。中國建政於北京，每到冬天多會受沙塵暴侵襲。很多小吃店門前，多是以厚塑膠片做大門透明阻隔，阻擋沙塵；阻擋效果不佳之餐館，一進門桌上就是一層沙。在此地理環境下，如果能源之來源又是燒煤炭，那空氣品質肯定更差，對健康影響更大。因此，黨中央：(一).以人民銀行緊縮貨幣政策，節制產能過剩、促使產業做結構調整，以免耗費能源，再加重空氣與環境污染；這是內部手段。(二).外部手段，則「易子教養」，運用人民幣被迫升值之長期趨勢，與歐美國家對光伏產業進行反傾銷調查，迫使產業去槓桿、去多餘產能與轉型升級。
這一些內外緊張之金融與產業結構調整，是因為中國財政實力雄厚，才有能力這樣做。其它國家，則未必能應付。多數新興國家，因為需要國際資金，進入自己國家投資；因此大多無此能力。如過去高盛投資銀行所稱，金磚四國之一巴西。它握有美國國債至少也有2,500億美元，但在面對美國QE政策時，匯率仍然大幅震盪，物價波動大、失業率也高。美國聯準會QE政策，顯然影響巴西貨幣匯率穩定，而匯率不穩定又誘發實體經濟結構扭曲。
伍、QE政策已經「一石四鳥」！
以台灣言，我國至少有2,000億美元公債，是美國第六大債權國；也共有4,000多億美元外匯存底。但聯準會QE政策一舉一動，仍然使新台幣匯率顯著波動。
(圖三:新台幣兌換美元月線圖，鉅亨網首頁)
如圖三，新台幣匯率趨勢圖。自2009年2月，即聯準會第一次QE政策執行前，新台幣兌換美元為35兌換1美元。但自當年3月QE貨幣政策執行後，迄今2013年11月，這其中再加上至少三次QE；匯率已經升破30新台幣兌1美元。對競爭力較低之外銷產業而言，如DRAM(動態存取記憶體)、LED(發光二極體)、TFTLCD(液晶顯示器)等產業，升值之匯率對其價格競爭力傷害，宛如溫水煮青蛙。在產品售價無法低於其它國家之下，市占率節節敗退，終於讓社會對其財務存在憂慮。近期立法院中，立委們頻繁質詢公營行庫董事長，對這一類公司之貸款金額，即擔心這些產業發展。
對美國而言，因為QE政策執行，因此市場利率偏低，投資增加。而美國在全球各種產業地位，多是品牌與領導廠商，大多以委外代工。雖然，目前美國仍陷入雙赤字中；但理論上，弱勢美元對於國際貿易順差(Surplus)應有正面效應。最近，在國內產官雙方對匯率問題，又爭論不休時；我們也發現到，QE政策之內部效果、即周遭正面效果，就是對美國貿易逆差已有改善，美元貶值對改善貿易逆差似乎是有益的。這是目前所有對聯準會QE政策討論中，學者專家與投資銀行可能較少去思考之一個議題。因為，我們多將QE與經濟數據貼上身，聚焦在國際金價、債券價格與股價指數之漲跌，與對新興國家匯率市場之外部效應去。
陸、結論：小心美國要中國「加倍奉還」？
美國是善用戰略的國家，二次世界大戰時，英美聯軍由英格倫群島之南，選擇自歐陸諾曼地登陸，其戰略之運用靈活就已顯現。英美等聯軍在D-Day前，聲東擊西與欺敵策略，使軸心國家陷入迷惘；最後兵敗如山倒、義大利與德國不得不向同盟國家投降。聯準會之貨幣戰略，一為改善美國失業率，二為防範美國陷入通貨萎縮、即物價不振，三則為財政問題護航，四則將改善貿易赤字。美國這幾年下來，在QE政策下，為了以貶值刺激出口貿易，對於曾獲得美國龐大利益的國家，有著：有若無、無似有之要求。如果美國貿易赤字再過幾年還是「紅顏未改」，則人民幣可能就要更小心了！此時，我們建議，中國商務部與人民銀行，不能再猶豫，趕快先行研究1985年「廣場協議」。當時美國貨幣戰略，到底是如何誘使日本就範；研究日元為何這近三十年來，會由240元兌1美元，升值到79兌1美元？討論出因應對策。我們關心，中國人民幣是否也會被美國財政部要求：「加倍奉還」？
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