2015年全球經濟展望

展望2015，分化依舊，動盪加劇，恐怕仍是全球經濟的重要特征。

新興市場國家2015年依然面臨較大的調整壓力，前景不容樂觀。

回顧2014，分化與動盪是全球經濟的兩大關鍵詞。

所謂分化，一來體現在發達經濟體與新興市場經濟體之間。以美國為代表，發達經濟體在調整中走向緩慢復甦，經濟增速向上。以中國為代表，新興市場經濟體的經濟增速在調整中走低。2014年，發達國家可能取代新興市場成為全球經濟增長的主要引擎，美國次貸危機爆發以來的“南強北弱”再度轉變為“北強南弱”；二來體現在發達經濟體內部的分化。美國經濟面臨可持續復甦，歐洲經濟依然在衰退邊緣徘徊，日本經濟呈現出巨幅震盪。經濟走勢的分化決定了貨幣政策的分化，美聯儲退出量寬，歐洲央行實施負利率並加強量寬力度，日本仍在實施史上最寬鬆的量寬；三來體現在新興市場經濟體內部的分化。目前中國gdp增速在7%以上，印度與印尼gdp增速在5%以上，亞洲四小龍gdp增速在3%以上，而俄羅斯、巴西等金磚大國卻面臨著衰退的威脅。

所謂動盪，則充分體現在全球金融市場的走勢上。2014年上半年，全球投資者情緒樂觀，市場流動性充足，外匯市場、股票市場與債券市場出現難得的“三市齊升”格局。2014年下半年，隨著地緣政治衝突加劇、美聯儲如期退出量寬、中國經濟增速放緩，全球投資者風險規避程度明顯上升，外匯市場與股票市場出現顯著回調，美元強勁升值，發達國家股市抹去2014年全部漲幅。債券市場延續了2014年上半年的火爆行情，全球能源與大宗商品市場則處於持續熊市，尤其是進入第四季度之后，全球原油價格暴跌至每桶60美元以下，大宗商品出口國貨幣匯率大貶，其中尤以俄羅斯盧布近期的貶值為最。

展望2015，分化依舊，動盪加劇，恐怕仍是全球經濟的重要特征。

從發達國家來看，用總杠桿率（國民總負債與gdp的比率）在全球金融危機后是否顯著下降來判斷，美國經濟的調整是最為充分的。一方面源自美國經濟自身的彈性，以及美元與美國金融市場的全球領先地位，另一方面也源自危機后美國政府出臺的反應及時、規模巨大與針對性強的財政貨幣政策。目前美國房地產市場回暖、居民部門財富水平恢復到危機前、消費者信心處於較強區間、失業率已經降低6%的可持續水平附近、新的技術革命正在醞釀激蕩，盡管復甦過程還可能出現波折，加息的時點選擇與節奏控制還存在不確定性，但美國經濟繼續走強的態勢是基本確定的，預計2015年美國gdp增速可能在3%左右。

目前歐元區的增長低迷態勢已經從外圍國家蔓延至核心國家，德國投資率長期不振、法國結構改革屢屢延遲、意大利主權債務高企，在當前情況下，無論是通過債務重組還是通貨膨脹來降低整體債務負擔，都存在較大的難度。更何況歐元區整體失業率仍在10%以上，希臘與西班牙失業率仍在20%以上，要推動結構性改革困難重重，預計2015年歐元區gdp增速可能在1%上下。

安倍政府擴張性貨幣政策的效力正在淡化、通過進一步提高消費稅來鞏固財政的方案受到經濟下行的壓力而被擱置、結構性改革受到利益集團掣肘而遲遲不能出臺，盡管通過提前進行眾議院選舉再次獲得四年的執政空間，但安倍政府要再次抓人眼球，恐怕難度很大，預計2015年日本gdp增速可能在1%—2%之間。

從新興市場國家來看，2015年依然面臨較大的調整壓力，前景不容樂觀。首先，全球經濟增長疲弱，全球貿易增速甚至落后於經濟增速，能源與大宗商品市場“跌跌不休”，這對出口導向型經濟體與資源出口國的經濟增長均形成了重要挑戰。

目前全球貿易保護主義正在抬頭，受本幣匯率高企、貿易赤字擴大影響，美國也將重新揮起匯率武器的大棒。這意味著對出口依賴程度較高的新興市場經濟體增長前景不容樂觀；其次，最重要的新興市場大國目前均面臨不同問題的困擾，拉動全球經濟增長的潛力有限。2015年中國gdp增速可能回落至7%，尤其是受制於制造業產能過剩、新增基礎設施利用率不足與房地產市場調整，固定資產投資增速有望繼續走低。如前所述，俄羅斯與巴西的經濟增長受制於全球能源與大宗商品價格的熊市。南非的失業問題高企、國際收支狀況脆弱。相比之下，似乎印度的情況稍好，但基礎設施薄弱與行政效率緩慢仍是印度經濟增長的瓶頸。

從全球外匯市場來看，美元與人民幣仍可能成為2015年的強勢貨幣。美元走強源自美國經濟的強勁復甦與美聯儲步入加息周期。人民幣走強則很大程度上是因為中國央行會努力維持人民幣兌美元匯率的穩定，以及美國要求人民幣升值的壓力將卷土重來。歐元兌美元匯率仍有一定貶值空間，這是因為無論是增長前景還是貨幣政策態勢，美國都遠比歐元區強勢。相反，筆者並不認為2015年美元兌日元還有大幅升值空間，該匯率可能在目前水平上下波動。資源輸出國貨幣可能繼續對美元走軟，但盧布對美元繼續大幅貶值的空間有限，除非俄羅斯爆發嚴重的經濟金融危機。

從全球金融市場來看，投資者風險偏好加劇不利於全球股市，卻有利於全球債市。因此2015年上半年全球范圍內可能延續股市動盪、債市向上的格局。美聯儲加息則可能對全球債市產生負面影響，因此2015年下半年債市走向尚存在一定的不確定性。當然，也可能有特定國家金融市場的走向與全球相反。例如，筆者認為，在貨幣政策進一步放松、短期宏觀經濟下行筑底以及結構性改革加速背景下，2015年中國a股市場可能走出震盪向上行情。此外，如果沒有大的地緣政治衝突爆發，在需求疲弱、供給平穩、美元升值的背景下，雖然進一步下跌空間有限，但全球能源與大宗商品市場仍將在低位盤整。

目前俄羅斯經濟正處於風雨飄搖之中，全球新興市場經濟體也體會到陣陣寒意。2015年是否會出現全球金融危機第三波，即大量新興市場經濟體爆發金融危機呢？畢竟，國際金融史表明，美聯儲步入新的加息周期之時，也往往就是新興市場國家危機浮出水面時。然而筆者認為，2015年盡管可能有少數國家因為美聯儲加息而陷入動盪，但新興市場國家爆發整體性危機的可能性較小，重演1997年至1998年東南亞金融危機的可能性不大。原因在於，無論用經常賬戶占gdp比率、外債占gdp比率、短期外債占總外債比率等指標來衡量，除個別區域（如中東歐、非洲國家與拉美國家），其他區域新興市場國家的經濟基本面，均要顯著好於1990年代中期。尤其值得一提的是東南亞國家，目前爆發金融危機的可能性較小，這很可能是這些國家從東南亞金融危機中充分吸取了教訓，在上一輪美聯儲實施量化寬鬆的時期內，采取了較為審慎的宏觀經濟政策所致。

總之，盡管2015年是分化依舊、動盪加劇、不確定性猶存的一年，但2015年爆發如同2008年、2010年那樣大規模金融危機的可能性不大。分化與動盪依然為全球投資者提供了大量的投資機會。盡管老百姓與政客們不喜歡波動性，但金融市場卻是靠波動來牟利的。

撰文/張明（中國社科院世經政所國際投資室主任）