瑞銀證券－青島啤酒：主品牌增速下降 下調評級至‚中性‛

主品牌增速放緩，費用率上升，13年利潤率沒有明顯改善

我們認爲，青啤13年淨利率沒有明顯改善：1）啤酒行業高端産品競爭激烈，各酒廠對經銷商的扣點比例逐年提升，高端産品收入占比提高並沒有明顯帶動毛利率提升，毛利率變化主要還是受産品平均價格和成本影響。3Q13，青啤主品牌銷量增速放緩至4%，且毛利率同比下降1.3個百分點；2）華潤雪花收購金威後，整個廣東市場（青啤第二大利潤市場）競爭加劇。

預計14/15年淨利率有望提升

過去兩年影響行業毛利率和淨利率的主要原因是成本的大幅波動。我們預計，青啤14/15年淨利率有望提升：1）整個啤酒行業有望在14年一季度提價（過去三年沒有提價）；2）澳洲大麥豐收，原材料成本有望回落。

下調13-15年EPS分別至1.45/1.63/1.83元

考慮到華南地區競爭程度加劇和高端産品投入加大，我們將公司13/14/15年銷售費用率從19.4%/19.6%/19.8%上調至21%/21%/21.2%，故將13-15年EPS從1.53/1.68/1.85元下調至1.45/1.63/1.83元（不考慮三得利負商譽）。

估值：下調評級至‚中性‛，12月目標價至45元

我們將目標價從47.30元下調至45元（基於瑞銀VCAM貼現現金流估值法，WACC爲8.6%），對應13/14年PE分別爲31和28倍。我們依然看好公司未來在啤酒行業的整合能力以及高端價位的升級趨勢，但目前股價處於相對合理估值水平，下調評級至‚中性‛（原‚買入‛）。