〈鉅亨主筆室〉台股類股史上嚴重之誠信危機！

壹、前言

本文以近期台灣食品安全事件為主要事件研究，估計在有價證券類股投資上，非系統性風險對公司價值之影響。本文以VAR(風險值)為衡量指標，先確實估算出風險值；則可再以類股平均本益比，乘以此風險值，這就是公司在此事件中，總市值可能發生的最大可能減損金額。如果再將此一金額除以公司流通在外股數，則或可估算公司股價在此風暴中，可能的跌幅。本文的貢獻是，以財務風險與公司價值理論，量化非系統性風險。

圖一：台灣股市食品類股族群，鉅亨網籌碼贏家

貳、食品股之「或有損失」仍在進行中！

上市公司如果因為官司訴訟或是政府法令改變，所可能發生之損害賠償或是罰款，公司簽證會計師必需與公司財務長、專業經理人會同，判斷事件傷害大小，及未來可能遭受之罰款、賠償金額。最後y941確認預估損失金額後，以「或有損失」會計項目，在財務報表下方以附註方式揭露與表達。而基於企業財務會計處理所遵從之保守與配合原則，股東最好將公司這筆或有損失以應計(Accrual)為基礎，在預估公司年度損益時，將此筆「或有損失」在發生之年度扣掉，做為最終該年度結算盈餘，再去除以流通在外股數，成為最終每股盈餘(EPS)。這也之所以，過去國內科技公司，偶而在美國遭到該國司法單位，以侵權或反托拉斯調查時，股價必然不振的原因；因為後頭的「割地賠款」金額必需估算。
由會計處理原則可以預見，在此次國內食品公司之「假的油品」或「混合油」事件發生後，公司法人與公司負責自然人多可能觸犯法令，而付出代價。即必需面對食品衛生管理法、或是民事詐欺或傷害之處罰；細而言之，未來這一些上市公司多必需面對：一、負責人可能會遭到法律調查。二、公司則必需接受消費者民事訴訟與求償官司。三、因此，在第三季或第四季公司財務報告中，可能會有「業外損失」或「或有損失」項目；這是公司稅後淨利的再減項目，會對第三、四季獲利有不利影響。四、在此事件中，生產廠商「產品下架」與消費者「退貨求償」，對於公司財務報表可能會以「銷貨之折讓」(Allowance)做為「營收」減項。因此，這一些公司之10月與11月之月營收，無法保持與過去一樣水準。這一些演變會對公司造成多少程度之影響？

如果單以歷史個案研究，會低估嚴重程度。類似個案如2012年，台灣飲料業者「塑化劑」事件；業者在飲料中使用有害人體健康之塑化劑，後來消費者組織對這一些廠商提出訴訟。103年10月18日，新北市地方法院以違反食品安全管理法，對37家業者起訴求償。一審判決認為，這一些業者必需付出2,400萬元賠償金；這與消費者組織所提之求償金額37億元相距甚遠。但，在此次食用油造假事件中，彰化縣政府衛生單位就引用相關法令最高的罰則，對未上市食用油大統公司，提出高額罰金。也就是說，目前其它處於風暴之上市公司如味全、福懋油等公司，目前因為捲入此次風暴，必需付出多少罰款與賠償，多還在進行中。

圖二：福懋油股價日K線圖，鉅亨網籌碼贏家

這對於目前之持股股東，或是要買這一家公司股票之潛在投資人，多是一項困擾。因為，到底這一些公司，此一年度在承擔這一些損失之後，還有多少公司價值？白一點講法，就是說股價會如何反應？應該跌多少？市場分析師可能會說，不就看月線或是移動平均線就好了？但我們認為，這是可以運用財務金融課程中之財務風險理論模型，即風險值(VAR)去衡量的；我們的計算驗證過程，可能不是很嚴謹，但我們要突顯的是，財務理論是非常實用的！[NT:PAGE=$]

叁、食安事件之最大風險值是多少？

風險值之定義是，在最大不可能的情形下，所可能發生之最大損失金額？所謂的「最大不可能」，以統計學意義，就是顯著水準，也就是1%或3%、5%之機率，而最大可能損失就是風險值。這次涉入食品問題之上市公司會有多少風險值？投資人、也就是持股股東，在面對此風險時，會想到的是：這會有多少損失？這就符合財務理論，在1%或3%之機率下，公司最大可能損失是多少，就是VAR(風險值)。這一筆風險值，通常會反應在公司價值變動上。我們之前多次提過，公司總市值即為公司價值。

我們先想一個最簡單之邏輯，如果大統公司是一家上市公司，若其在此食安事件上之最大賠償金額為10億元，則反應在公司總市值之變動，將以數倍計；最有根據之算法是，依照該產業平均本益比倍數計算。就是，如果食品產業平均股價之本益比為12倍，則公司總市值將減損：10億乘以12倍、為120億元；再將此一金額除以該公司之股本，假設股本為15億元，則股價將會跌掉9元/股。

未來這一些涉入公司，會有多少最大可能損失，有多少風險值，這仍需與衛生主管機關與法律專家及財務人員一起估計，並不是公司負責人或CEO隨口說說就算！我們試以味全公司為例，進行說明。例如此次，味全被查到有20件商品是由大統公司代工生產，以大統被彰化縣衛生局以每件35萬元之罰款，則味全公司則至少要付出700萬元罰金。而在事件發生之後，公司董事長提出5,000萬元之準備金(後來再增提到2億元)。該公司總經理認為，因為橄欖油商品所占味全之營收比重不大，因此預估影響營收金額為2至5億元。他認為，對公司整年之業績影響只有0.34%。

這種估算，與我們以財務風險值方法估算之結果有顯著差異。我們認為，這樣的預估是不客觀的？我們再以市場實際反應與風險值觀念，比較研究公司經營者與CEO之說法發現，該公司CEO對事件之風險評估，程度不夠嚴謹。我們的做法是，反向以味全公司股價變動，對CEO之說法做統計學上假設檢定(Hypothesis Test)，基本假說是：接受味全公司之講法：對立假說是：放棄基本假說。我們假設，台灣股票市場是強式市場(Strong-form Market，Fama 1970)，則在事件日前就反應此一事件。因此，最客觀減損評估，應該就是在圖一、味全股價K線圖中，技術分析人員所稱之「跳空缺口」。以廣義事件分析，其缺口應為57元/股至49元/股間，價差為8元/股；狹義之缺口則為55元/股至52元/股間，價差為3元/股。如果以後者之最輕傷害論，則味全股價至少因為此事件跌掉3元/股；這是最小傷害的估計喔，因為昨天2013年11月7日，台股盤中味全股價是跌停板為47.65元/股。但即便只有3元/股之損失，以目前股本50.49億元；則已經至少使味全公司股票總市值折損15億元。如果以食品股應有的股價本益比(P/E)以20倍計，則至少會掉15/20=0.75元/股之每股稅後盈餘，換算成淨利應為：50.49乘以0.75，約為3.78億元。以味全公司2013年上半年、每季每股盈餘約0.5元/股計，則在直線法下，全年盈餘可能為2元。換言之，而我們以總市值所計算出之可能最大損失，換算成每股盈餘，卻占全年每股盈餘之37.5%。當然，學者專家與經營團隊多會質疑，我們以上的數據「程序、邏輯」之妥當性？但我們只在表彰，該公司CEO輕忽此事件對公司價值之負面影響；至少與股市投資人所呈現不安，有著顯著差異。我們會Reject基本假說，本文誠懇建議，該公司經營階層對此事件要嚴肅以待，以保障股東權益。

圖三：味全公司股價日K線圖，鉅亨網籌碼贏家 [NT:PAGE=$]

肆、公司商譽會波及到未來現金流量！

但，除了CEO所估計之橄欖油營業損失外，公司無形資產與商譽也將因此事件，影響公司未來其它產品營運與行銷，亦即會有某一程度之擴散效應。而債權人，即銀行也可能關心，它的債權是否可以確保？如果上市公司只想到，除橄欖油之外，只要公司持續營運，有營業現金流量，則就有支付債息之能力。這是很不可靠的想法，因為眼前肇事先行者、大統沙拉油公司，已經被要求產品馬上下架回收，而生產行為必需停止；這不是等同停工嗎？現在不能銷售也不能生產，未來怎麼會有現金流量？因此，捲入此事之公司，其所往來之債權銀行，必定會檢視該公司既有債權：在目前事件還在演變中，未來最壞情況出現時，是否有保障？別忘了，不是只有上市公司有律師，銀行也有法務人員可以請教。當然在公司尚未進入清算前，債務人按時支付債息與本金之下，債權人是無法對債務之抵押擔保，進行假扣押；我們也認為，目前問題不致於如此嚴重；除非又查出了很多「案外案」。

但，目前對這一些公司而言，仍將會對股東權益造成一定程度傷害。即使是賠款金額不高，但債權銀行可能考慮縮減未來對這些公司之融資授信額度，以免發生風險。而這一種融資額度之縮減，在財務理論上，我們稱之為信用風險、或財務風險。這種風險，其實是針對小股本公司才會有傷害的，如福懋油公司；因為該公司之股本只有19.4億元，規模較小。這個案例，其實就是財務理論中三因子模型，將規模效應Size Effect列入風險溢價因子之主要原因；因為公司規模小，因此融資額度受限；公司有財務經營困境時，可能的財務壓力較大。

目前對這一些用油食品公司而言，罰款與對消費者之退貨與賠償金額多還未完全確定。而以社會目前氛圍來看，目前因為塑化劑之判決與社會輿論預期有大幅落差、引發媒體嘩然。因此，在千夫所指、眾矢之的壓力下，彰化縣政府衛生單位重罰大統公司之方式，可能成為其它主管機關的「判例」。若沿用此一判例，則涉案公司之罰款金額將數以億計，而業者最後被罰之金額，勢必會顯著減損股東權益(ROE)。如果不幸此事件再擴大，使得公司總市值之最後變動結果低過現有之總負債，則在財務風險理論上，此一公司將有財務風險。

還有公司之商譽價值，在正常會計處理上，只有一年比一年低、無法增加；除非品牌價值升高，即市占率站穩最大位置。食品公司因為油品事件，除營業損失、產品被通路商下架退貨、消費者要求賠償、被主管機關罰款等之外；公司商譽之減損，也將會影響未來公司整體營業收入。也就是說，在品牌效應下、消費者不敢再買該公司其它商品；在財務理論上，這一部份損失金額也必需估算。這一連串估算項目之總合，將會影響公司未來自由現金流量(Free Cash Flow)。自由現金流量最簡易的計算方式是，營收加上折舊減掉投資現金流量。自由現金流量，是一家公司近期可以配發現金股利的能力。本文一直將自由現金流量除以總資產(Total Assets)為自由現金流量比率(FCFR，Free Cash Flow Rate)，也將它視為因子模型之第四因子；其它三因子為：系統性風險(Sharpe，1964)、淨值市價比(P/B，Fama and French 1993)，規模因子(Size Effect)；我們不自量力、也異想天開，想為因子模型理論之學術發展，再開啟一片天。

油品事件，將傷害相關上市公司的自由現金流量，也會傷害這一公司未來股東的現金股利報酬。對小公司而言，油品事件其所需要面對之財務風險是加倍的。因為Size Effect理論本身就是說，因為公司之規模小，因此在融資之彼此姿態上原本就是弱勢，因此股本越小之公司，在此事件中風險越高。[NT:PAGE=$]

伍、結論

現在，此事件仍在演變中；要確實估算出風險值，的確需要衛生與法律專家協助。但由此事件中，也讓我們感受，公司信用是無價的，社會大眾不喜歡說謊造假之人與事。做假獲取之富貴，通常是非常短暫的；誠信所獲取之財富，才會源遠流長！