興業證券蘭杰：行業盈利復蘇基礎不牢固

　　利潤:13年前三季度行業凈利潤62億同比增加295％，持續呈現若復甦局面。不過在盈利持續回升的情況下，行業仍有大部分產品處於減值狀態，資產減值損失較去年基本持平。我們認為這樣的矛盾可能反映出行業盈利恢復的基礎並不牢固，凈利潤的增長並非完全來源於鋼材盈利的回升，而是部分來源於主業之外的因素。

　　庫存:三季度末行業存貨為2179億，上市公司口徑企業庫存較去年同期基本持平。但這與鋼協口徑存在一定差異，鋼協口徑統計的大中型企業庫存同比提高19％，且進入10月份后同比增幅達到25％。從目前產業鏈庫存結構來看，貿易商庫存由於持續去庫存和謹慎備庫行為庫存水平相對較低，全行業看存壓力在鋼廠環節相對較大。

　　投資:13年前三季度行業投資活動產生的現金流量凈額-592億，同比增加83％；三季度投資活動現金流凈額為-230億，環比增加84％。投資現金流的大幅回升主要是在建項目規模較大影響。從中國冶金建設協會統計看，今年上半年新開工煉鐵產能1386萬噸，煉鋼產能683萬噸，處於近年最低水平。但在建鋼鐵產能龐大，在建煉鐵產能約為6600萬噸，煉鋼產能約為2600萬噸。

　　現金流:從資金層面上看，行業經營性現金流的改善還在繼續，不過最主要因素為通過應付賬款的擴張而向上游企業的信用擴張實現。行業自身“造血能力”偏弱的同時，還面臨銀行向行業的持續抽血，行業已經長期處於籌資現金流凈流出的局面。銀行體系的收緊外行業通過股權和公司債等方式的融資也存在較大困難，少數股權融資成功的公司，其股價均在長期處於增發價之下。

　　總結:我們認為雖然行業盈利在緩慢復甦，現金流也在持續改善，但實際復甦的基礎並不牢固，並沒有帶來“造血能力”明顯改善，僅靠信用擴張向上游融資的行為並不可持續。行業內資信較好的上市公司在各個融資渠道均面臨到一定的障礙，而盈利較弱資信不高的企業必然面臨更為嚴重的資金壓力，可能會成為行業格局變化催化劑。

　　風險提示:主要用鋼行業需求季節性恢復緩慢