國泰君安－守住勝利的果實

投資建議：信用風險可能成爲下階段A股市場面臨的新風險來源。在市場化思路下，産能過剩治理重啓意味著國家隱性信用擔保將要退出産能過剩領域。限制産能可能會誘發個別信用風險事件，促進市場對信用風險的重新認識，並引發市場估值向下調整。守住勝利果實優於大舉進攻。我們認爲市場應該在規避産能過剩領域的基礎上，逐步增加對現金流穩定的行業的配臵水平。

主要原因和邏輯：

1.信用風險可能成爲下階段A股市場面臨的新風險來源。10月15日國務院印發《關於化解産能嚴重過剩矛盾的指導意見》。在市場化思路下，産能過剩治理重啓意味著國家隱性信用擔保將要退出産能過剩領域。以行政思路治理産能過剩的方法已經被歷史經驗證明無法有效調整産能。此次重啓過剩産能調控是近期首次提出這一問題。8號文及之前的錢荒有效提高了金融市場的監管能力。此次重啓過剩産能治理可能通過信用擔保撤出的辦法，改變市場對過剩産能領域的融資支援和隱性補貼。10月15日國務院發文後，市場對這一問題預期仍不充分。我們認爲年底之前存在信用風險暴露的可能性，並通過這一方式重建全市場對信用風險的認識。國務院文件中重點提出了以下幾個行業存在産能過剩問題：鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶等。

2.宏觀增長動力將進入放緩區間。三季度宏觀經濟資料已經出爐，雖然市場中多數機構因此而進行了對全年增速的技術性上調，但我們認爲市場已經非常充分反映了較爲樂觀的預期。當前宏觀增長的上調不再會繼續影響市場走勢，相反宏觀增長動力放緩將成爲新的市場向下調整的驅動力。按照我們宏觀團隊判斷，9月工業增速高於市場預期，但環比已經放緩，再加上生産資料價格回落，顯示回升力度減弱，預期將難以再上調，經濟增長的確定性仍將下降。

3.守住勝利果實優於大舉進攻。信用風險如果放大，將會限制全市場估值水平。前期市場樂觀一定程度上建立在對增長底線的確認以及錢荒之後風險認識的逐步改善。限制産能可能會誘發個別信用風險事件，促進市場對信用風險的重新認識，並引發市場估值向下調整。守住勝利果實優於大舉進攻。我們認爲市場應該在規避産能過剩領域的基礎上，逐步增加對現金流穩定的行業的配臵水平。