專家：切實把握資本賬戶開放的戰略機遇期

陳光磊 孫海琳

當下我國正處於資本賬戶開放的絕佳時機。若錯過了，或許又要等若干年。不錯，放開資本賬戶開放將產生巨大風險，但中國資本管制的有效性在下降是個不爭的事實，因為管制而滋生的風險或許更值得我們反思。有人認為，加快資本賬戶開放應放在利率市場化改革和匯率市場化改革之后，其實，加快資本賬戶開放與國內的深層體制改革並不衝突，而是相輔相成，互相促進，很可能有利於深化改革。只要規劃得當，開放資本賬戶能促進人民幣國際化，這對匯率市場化改革無疑能起十分積極的作用。

上海自由貿易試驗區的創設和運行，將我國的資本賬戶開放再度放大為一個熱點議題，經濟理論界、金融界、政府智囊就加快資本賬戶開放的必要性和可取性各持一說，也有相當一部分學者對加快資本賬戶的開放持否定態度。大家看到的是，過去二十年來，我國一直在逐步推進資本賬戶開放，然而這一過程的推進速度卻始終很緩慢；但從2012年以來，資本賬戶開放的步伐明顯加快。從一系列政策放寬可以推測，政府及相關機構對我國資本賬戶開放的態度和決心，同時，我們也不能忽視當前中國資本管制程度總體而言仍然很高的現實，資本賬戶開放仍然任重而道遠。特別需要提請注意的是，長期以來我國在嚴格管制資本流動的大前提下貫徹“寬進嚴出”的政策，相比投資，在外商撤資時手續更加繁瑣，個人直接參與境外投資阻力重重。

8月一些新興市場因海外資本大規模撤離致使本國貨幣突然遭遇較大程度的貶值，而我國正是得益於資本管制而沒受波及，這使對加快資本賬戶開放持否定態度的學者找到了新的依據。可仔細分析一下，這次受波及的國家與我國在宏觀經濟環境、外匯儲備、金融機構穩健性等方面有著很大的不同。不少學者對資本賬戶開放還有一個心理誤區，總將資本賬戶開放和放任跨境資本自由流動與兌換劃等號。而事實上，資本賬戶開放也是一種有管理的資本兌換與流動，並非完全放任。1997年亞洲金融危機之后，國際貨幣基金組織(IMF)認定，如果一個國家開放信貸工具交易，並且資本賬戶項目有6項以上被開放，則可視為基本實現資本賬戶開放。經過了2008年全球金融危機后，IMF這一標準進一步被放寬。

筆者認為，當下我國加快資本賬戶開放的時機已然成熟，總體而言，放棄資本賬戶管制利大於弊。

資本賬戶開放，有利於改善當下被扭曲的中國金融市場，豐富投資途徑。資本管制行為本質上就是政府干預市場，即一種變相扭曲市場的金融保護主義，容易降低金融市場競爭程度。若開放資本賬戶，由於國內的金融機構要應對外來資本的沖擊，更有動力和迫切性去加快金融創新，完善金融市場，從而能降低資金成本，資金的使用效率將得到提高。根據投資組合理論，分散化投資能提高投資的夏普比率，讓投資更有效率。通俗地說，在做投資決策時不應“把雞蛋放在同一個籃子里”。然而，受限於資本賬戶管制，當下我國企業和居民參與海外投資的渠道非常有限，如果把不同國家的市場比喻成不同的籃子，我國的資本賬戶管制使居民不得不把“所有雞蛋放在同一個籃子”。作為一個儲蓄率很高的國家，資本賬戶放開，有很大可能化解當下居民缺乏有效投資途徑的難題，讓他們可以將這些儲蓄貸給資金缺乏的國家，獲取可觀的回報率，促進家庭財富積累，繼而提高我國的消費水平。同時，由於資本去到了更被需求的國家，使用效率也提升了，會產生更大的經濟效益。這樣的“共贏”局面，無疑是各方都愿意看到的。當下中國一些產業的發展到達了瓶頸，根據比較優勢理論，有的產業並不適合繼續在我國擴展。例如，隨著我國勞動力成本上升，而生產效率比發達國家低很多，有的手工加工業已缺乏競爭力，向勞動力更為廉價的新興市場轉移，將資本投資於這類新興市場的相關產業，無疑比將雞蛋放在“現有的籃子里”更為明智，而放棄資本賬戶管制，才會使跨境投資成為可能。

不錯，放開資本賬戶開放將產生巨大風險，但中國資本管制的有效性在下降是個不爭的事實，因為管制而滋生的風險或許更值得我們反思。事實上，在資本項目存在“名義”管制的情況下，資本流入大多假借其他渠道，難以全面真實監測。央行統計司課題組歸納出的這類渠道有:一，非法逃避管制，如低報出口、高報進口，或轉移利潤，或改變交易時間和交易條件。二，通過經常賬戶逃避管制。事實上，國際收支中許多項目同時具備了經常賬戶和資本賬戶的特性，很難嚴格區分，資本賬戶資金往往混入經常賬戶以逃避管制。三，通過其他資本賬戶逃避管制。對有些資本賬戶管制而對另一些不管制，容易出現資本管制漏洞。這些隱性的資本流動反而可能導致誤判形勢，加大決策風險。可見，通過轉變當下的資本賬戶管理方式，讓隱性的一切非法外資逐步浮出水面，轉為“顯性化”流動資本，將更有利於決策者分析經濟形勢，做出合理判斷，應對潛在風險。

由於資本賬戶管制，監管機構對於資本跨境流動的風險防范意識並不強，有的機構甚至對此持“高枕無憂”的態度，隨之也就忽略了隱性跨境資本流動滋生的潛在風險，即使風險可能已經達到了很高的程度。加快開放資本賬戶后，為了應對外來資本的沖擊，監管機構不得不保持很高的風險防范意識，不斷創新開發新的政策工具，制定新的準則來防范風險，所以武斷地預言開放資本賬戶將導致風險不可控制並沒有直接關係，是風險意識的喪失導致風險不可控制。就以2008年的全球金融危機為例，當年我國資本賬戶開放程度已有較大提高，但金融機構損失反倒很小。此外，新加坡、我國香港和台灣等國家和地區，盡管市場狹小，但資本賬戶開放並沒有影響這些市場的金融穩定。國際經驗表明，加強金融監管水平，提高金融機構管理能力，是維持金融穩定的關鍵要素之一。

2008年全球金融危機后，西方企業的估值水平相對於國內企業較低，道·瓊斯指數和歐洲主流大國指數的市盈率都比滬深兩市的平均市盈率低很多，目前又正值西方經濟復甦之機，理論上這是個絕佳的投資時機，所以我國正處於資本賬戶開放戰略機遇期。若錯過了，或許又要等若干年。

還有一些學者認為，加快資本賬戶開放應放在利率市場化改革和匯率市場化改革之后，拋開我國正處於資本賬戶開放戰略機遇期這一因素，筆者認為，加快資本賬戶開放與國內的改革並不衝突，而是很可能有利於深化改革。開放資本賬戶能促進人民幣國際化，這對匯率市場化改革無疑能起十分積極的作用。只要規劃得當，資本項目自由化將與深層體制改革相輔相成，互相促進。

(作者系宏源證券宏觀經濟分析師)