為何離岸人民幣易暴漲暴跌

8月11日，中國人民銀行宣布實施人民幣中間價報價機制改革。離岸人民幣匯率（cnh）波動幅度開始驟然加劇，一度超過6.50的高位，相對在岸人民幣匯率（cny）的偏離保持在600-1200個基點，達到2012年以來尖峰，在9月11日，cnh又突然升值至6.40。與此同時，盡管經濟基本面依然良好，在岸人民幣的貶值壓力卻也隨之加大。

期間，究竟哪些因素引發了cnh的暴漲暴跌？

匯改之前，離岸匯率基本是跟著在岸匯率走。然而，匯改之后，遊戲規則發生了一些變化，離岸匯率對在岸匯率的影響力開始上升，甚至在最近一段時間內成為人民幣匯率的主導力量。

匯改最大的變化是央行放棄了中間價這一干預工具，致力於讓市場供需決定人民幣匯率。今年二季度，我國資本外流大幅緩解，在岸人民幣匯率甚至有小幅升值，反映整體宏觀經濟的基本面並沒有大幅貶值的基礎。因此，央行認為一次性貶值5%以后，匯率應該會雙向波動，基本保持穩定。

然而，境外資本與央行對人民幣匯率未來走勢判斷並不一致。海外投資者對中國經濟總是傾向於接受盲目悲觀的訊息，一旦有風吹草動，就會降低對人民幣資產的需求，導致離岸匯率貶值。當中國經濟出現壞訊息時，離岸人民幣匯率的貶值幅度一般要高於在岸人民幣匯率。也就是說，離岸市場投資者對人民幣匯率貶值預期與央行的判斷並不完全一致。

同一個貨幣，兩個匯率，供需不同，預期還不一樣，投資者自然會從中套利。在匯改前，央行對付跨境套利有很好的管理辦法。例如，今年2月份，人民幣匯率的貶值預期非常強勁。見下圖，在整個2月份，幾乎每天的在岸人民幣匯率都相對中間價要貶值1.8%左右，屢屢觸及中間價波幅上限。

然而，整個2月份，在岸人民幣匯率僅貶值0.2%，離岸匯率僅貶值0.3%。這是因為央行可以每天重新制定中間價，所以盡管境內外有匯差，投資者卻只能在日間套利，風險很大。例如最典型的“境內購匯+境外結匯”模式，若在早盤，套利者發現離岸比在岸匯差高250個基點，那么就會在境內市場購匯，然后將這些美元悉數轉往香港結匯，套取250個基點的匯差。

與之類似還有境外主體人民幣nra賬戶套利模式。不過這些套利盤大多是日度操作，風險很高，一旦央行扭轉匯率走勢，就會有虧損本金的風險。央行從3月下旬開始，一方面連續下調中間價，從6.16降至6.10，另一方面進入外匯市場干預，逆轉日度的人民幣貶值幅度，套利盤頓時土崩瓦解。從歷史經驗來看，在不加強資本管制的前提下，境內外匯差在60-100個基點以下基本不會有太多套利機會，而一旦超過60-100個基點就會引發套利盤。

匯改后，離岸市場平美元頭寸的需求觸發了離岸人民幣匯率的第一波貶值。離岸市場人民幣流動性的主要來源並非2萬億離岸人民幣存款，而是通過銀行間外匯掉期交易獲得。外匯掉期市場日均交易量可超過200億美元，基本可以滿足離岸市場人民幣流動性需求。這種外匯掉期交易主要是用美元對人民幣進行掉期操作，相當於以美元為抵押獲取人民幣的融資方式，投資者先以較低融資成本借入美元，然后通過掉期交易獲得人民幣。在人民幣有升值預期時，掉期價格會下降。有貶值預期時，掉期價格會隨之上升。

在匯改之前，投資者普遍預期人民幣匯率會維持穩定，一個月的美元對人民幣掉期價格保持在150個點子左右的低位。匯改當天，一個月的掉期價格跳升至220個點子，隨后一路飆升，直至8月26日達到600個點子的歷史高點。這反映投資者市場參與者前期為了獲得人民幣流動性，積累了大量的美元負債，導致匯改后美元買盤需求強烈，從而引發了人民幣貶值。匯率的動盪讓某些機構開始看空人民幣，通過借入離岸人民幣來做空，進一步惡化了人民幣貶值預期，讓其他投資者平美元頭寸的壓力更大，導致人民幣掉期價格一路飆升。

與此同時，由於人民幣貶值預期強烈導致美元對人民幣掉期價格上升，離岸投資者獲得人民幣的成本上升，相當於堵塞了一個重要的人民幣供給渠道，離岸人民幣利率出現飆升。8月25日，香港離岸人民幣隔夜拆借利率達到7.81%的高位。直到香港金管局向市場釋放人民幣流動性才平抑掉期價格和利率的波動。

從這個角度來看，離岸市場匯率和利率形成的惡性循環是人民幣匯率貶值預期迅速發酵的重要原因。一方面，離岸市場缺乏央行提供流動性，投資者只能通過掉期交易等衍生品間接獲得美元，導致自身美元敞口過高；另一方面，離岸市場沒有逆回購市場，遇到流動性緊張時沒有緩解機制，利率會不斷攀升。在這個過程中，當期匯率貶值引發利率上升，利率上升使遠期匯率貼水，誘發貶值預期，貶值預期又再度提升短期利率，循環往復。

套利盤進一步惡化了人民幣貶值預期，觸發了第二波貶值。當離岸人民幣和在岸人民幣的匯差從86激增至500個基點以上時，境內外套利盤聞風而動。在合法途徑下，大多數跨境企業都會在內地購匯，香港結匯，或者在內地遠期售匯。

在灰色途徑下，則會利用香港設立的貿易賬戶或者人民幣nra賬戶進行虛假貿易。這些套利交易惡化了人民幣的貶值預期。然而，由於央行不再使用中間價干預，每天的cny匯率基本是連續的，套利盤不再局限於日度套利，套利成本大幅下降，對第二天的貶值預期也越來越強烈。

為了應對離岸市場人民幣匯率的波動，中國人民銀行采取了重要舉措。第一，直接對在岸和離岸市場進行數量型干預，降低匯差水平，壓縮套利空間；第二，加強對遠期合約的管理，征收遠期售匯20%準備金增加套利成本和難度。第三，加強資本流動管理，對貿易真實程度和人民幣nra賬戶進行嚴格審查，減少套利渠道。這幾項措施都非常有針對性的打擊了跨境套利的投資者，在8月26日和9月11日分別將匯差收窄至600個基點和260個基點。

然而，我們也注意到，這些措施並不能從根本上消除貶值預期，效果持續時間有限。而且，放棄中間價這一調控工具后，央行還需要消耗外匯儲備入市干預，這並非長久之計。從過去的經驗來看，離岸市場對人民幣貶值預期的持續時間大概是2-3個月（2011年9月至12月，2014年12月至2015年2月）。在這段時間內，央行要讓匯率穩定在心理范圍之內，可能還需要和離岸市場展開一場惡戰。

作者為中國社科院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任 肖立晟