張茉楠:實體經濟去槓桿任重道遠

當前，無論是中國的金融部門還是非金融部門，無論是政府部門還是私人部門，都面臨著巨大的資產負債表壓力，特別是隨著金融部門、政府部門“去槓桿化”大幕的拉開，企業等實體部門“去槓桿化”進程開始啟動。數據顯示，2012年末，中國企業債務約為65萬億元，佔GDP之比達125%，過去5年上升近30%。

中國企業部門為何有如此之高的槓桿率？如何根本解決其背後的結構性和體制性成因才是問題的關鍵。

中國企業面臨的宏觀環境發生了結構性改變，特別是對於大企業而言黃金增長期已趨於結束。對於大部分製造業企業而言，“人口紅利”優勢將會逐步衰減，整體經濟進入了生產要素成本週期性上升的階段，這也就預示著現代工業部門已經不能再用“不變工資制”來吸收“無限供給”的勞動力，工農業產品的剪刀差正在供求不平衡推動下逐步回補，這樣工業企業部門的利潤有可能越變越薄。

在企業盈利大幅下降的同時，那些大企業卻希望通過借貸進行資本套利。在過去人民幣漸進升值的路徑中，由於美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低於人民幣的存款利率，因此，如果負債外幣化，企業可以輕易地從中獲得顯著收益，這是當前企業如此熱衷於借貸的一個重要原因。

中國企業的高槓桿模式與金融體制改革的滯後和發展的失衡密切相關。當前，中國企業信貸佔GDP比重達到130%。中國社會的信貸槓桿在2008年之前的若干年一直都維持在150%的水平上，且波動幅度不大，其中企業信貸佔比為96%。2009年以後，信貸規模出現了快速上漲，2009年飆升至178%，2010年升至190%，2013年已經超過200%；其中，企業信貸在2009年升至113%，2010年升至124% ，2012年升至130%。

一直以來，金融部門對實體部門產生擠出效應，信貸資金投放存在“重大輕小”的結構性矛盾，向房地產領域與地方政府投資項目嚴重傾斜。目前地方政府融資平台貸款與房地產貸款之和占全部貸款的比重近35%。

這些年，中國金融部門與製造業利潤鴻溝不斷擴大，2012年中國五大商業銀行營業收入佔中國500強企業營業收入比重超過60%，利潤占到35%；而268家製造業企業營業收入佔500強企業營業收入比重為41%，利潤僅佔20%左右，2013年金融與實體的鴻溝進一步拉大。由此可見，金融機構尤其是商業銀行的巨額利潤，很大程度上成為以製造業為主體的實體經濟的資金成本，這對實體部門造成了明顯的擠出效應。

金融危機以來，以地方政府為主導的投資擴張，對資金有飢渴症的地方政府通過表外貸款、銀行間債務融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平台和政府驅動投資的行業。

這一方面導致了包括政府、大型國有企業資產負債率的大幅上升，資產負債表出現了明顯惡化。與此同時，由於“預算軟約束”的存在，也導致金融資源過度傾斜，繼續錯配到產能過剩的大型國有行業之中，由於國企與政府之間的關係始終無法理清，即便在實施自負盈虧之後，也可以享受政府的隱性擔保，這樣就大大推升了這些企業的資產負債率。

另一方面，“政府失靈”的效應也進一步凸顯：地方政府的政策性補貼，扭曲了要素市場價格，壓低投資成本，大量增量資金投向投資驅動型領域造成了普遍性的結構性產生過剩和投資效率和資源配置效率的下降。

企業等實體部門的“去槓桿”，涉及中國投資驅動型經濟增長方式的改變，金融財政體制改革的深化、投資效率與資源配置效率的提高，以及對“政府失靈”的矯正，中國必須著眼於解決債務依賴型增長的製度成因，而這一過程確實還任重道遠。