國泰君安－伊利股份（600887）：堅定未來信心，盈利能力逐步提升

伊利股份長牛格局已現，維持增持。預計管理層行權後積極性將有持續的提高；行業和公司收入穩定增長，競爭格局相對穩定，銷售費用率持續下降預期明確；維持2013、2014年Eps1.20、1.49元預測，上調長期的利潤增速中樞的預期從20%左右至25-30%，維持一年37元目標價格不變，繼續建議增持。

行權激勵管理層積極性，解決資本市場信心不足問題，預計未來幾年銷售收入維持在兩位數的穩定增長。目前公司奶粉業務基本恢復到去年同期9成的水平，由於去年下半年基數較低，預計全年完成10%的增速可能性大。液態奶增長預計會比較穩定，其中高檔的金典、QQ星兒童奶增長相對較快，預計高檔產品已經佔據1/3強，這也變相的提升了公司產品銷售均價。冷飲產品規模已經不小，去年增速已經放緩，估計最近幾年增速也不會太快，但是盈利能力提升概率較高。

競爭緩解的趨勢判斷不變，蒙牛乳業持續收購對行業競爭的影響不用過於擔憂，奶粉行業政策頻出，有利行業長遠發展。從今年蒙牛購買現代牧業股份、與達能合作酸奶、收購雅士利國際的動作看，蒙牛乳業似乎更傾向於做大規模、完成全產業鏈的佈局，而對於單品類的費用投入並未見大規模的增加。同時，考慮到中糧一直以來以穩健著稱的特徵，預計行業整體的競爭不會加劇。

規模效應逐漸顯現，銷售淨利率提升將是未來幾年利潤增漲的主要動力之一。伊利股份銷售收入已經達到420億規模，規模效益正逐漸顯現，其中最明顯的是銷售費用中廣告宣傳費用占比持續下降。2011、2012年公司廣告宣傳費用分別為36.5、37.3億元，絕對額增長不多，分別占銷售收入的比重為9.8%、8.9%，絕對額和占比均高於蒙牛。按照最近幾年公司廣告宣傳費用不再大幅增加的實際狀況，以及蒙牛此項費用也不再大幅增長的情況看，預計公司未來廣告宣傳費用增速將比較有限，將直接導致公司銷售費用率的持續下降，銷售淨利率的增加。

成本上升的傳導可以預見，短期影響已經被市場所預期。