國債期貨上市首日交易策略

　　投資要點：

　　周五，國債期貨上市首日，各方關注，國泰君安認為短期內國債收益率維持高位震盪走勢的可能性大，國債價格則維持低位震盪，預計國債期貨上市初期走勢偏空，方向性交易建議逢高做空。

　　開盤交易規則：基於中金所公布的掛盤基準價94.168元以及一籃子可交割券的無套利公允價格，我們預計國債期貨TF1312合約首日開盤價位很可能在94.120-94.178元之間，投資者可以此作為開盤建倉的參考價位。

　　日內交易規則：以開盤15分鐘TF1312成交量是否達到6000手作為首日成交是否足夠活躍的判斷標準，如果成交活躍，預計TF1312成交密集區間在93.658-94.316元，TF1403成交密集區間在93.770-94.428元；如果成交不活躍，預計TF1312成交密集區間在93.130-94.542元，TF1403成交密集區間在93.242-94.656元。日內交易投資者可在期貨價格靠近區間上沿或者偏離區間上沿較遠時做空。

　　隔夜交易規則：上市首日一般不建議隔夜持倉，如果隔夜交易，建議持有TF1312空頭且持倉均價不低於94.208元。

　　期現套利規則：我們給出交易成本從0.08-0.15點（每點=100萬/100=1萬元）TF1312、TF1403、TF1406無套利區間上下沿，當期貨合約的實際價格低於無套利區間下沿時，可進行買入期貨賣出現貨的反向套利；當期貨合約的實際價格高於無套利區間上沿時，可進行買入現貨賣出期貨的正向套利。

　　跨期套利規則：我們給出交易成本從0.004-0.01點（每點=100萬/100=1萬元）的跨期套利區間上下沿，當近月合約價格減去遠月合約價格低於跨期套利區間下沿，可進行買近月賣遠月的牛市套利，當近月合約價格減去遠月合約價格高於跨期套利區間上沿，可進行賣近月買遠月的熊市套利。

　　1. 期貨新品種上市首日交易機會多

　　1.1 期貨新品種上市首日波動大，交易機會多

　　歷史經驗表明，期貨新品種上市首日，往往波動比較大，存在較多的方向性交易機會與套利機會。

　　首先我們來對比一下近幾年國內新上市期貨品種和國債期貨模擬合約上市首日的波動率，以及上市后100個交易日的日均波動率。統計結果顯示，新品種上市首日的波動率明顯大於其它交易日的日均波動率，對於商品期貨來說，上市首日波動率通常是其它交易日平均波動率的2～3倍；對於股指期貨來說，上市首日波動率也是偏大的，不過並沒有商品期貨那么顯著，我們認為出現這個現象的主要原因是股指期貨上市首日的流動性就比較充足。這一點也可以從國債模擬合約的波動率得到印證，從表1中我們可以看到國債模擬交易首日波動率為3.27%，之后隨著中金所國債期貨模擬交易機構投資者大賽的進行，大量機構投資者入市交易，市場流動性顯著提升，日均波動率也由首日的3.27%下降到0.41%。因此，從歷史經驗和市場流動性角度進行推測，我們判斷國債期貨上市首日波動率將遠遠超過TF1312合約可交割國債現券0.27%的平均波動率，交易機會比較大。

　　表1 國內最近上市的期貨品種首日波動率與之后100個交易日平均波動率對比

　　注：上市首日波動率=（當日最高價-當日最低價）/掛盤基準價

　　數據來源:WIND、國泰君安期貨與金融衍生品研究院

　　其次，通過回顧最近幾年以來國內期貨品種上市首日行情，我們可以發現大多數新品種的掛盤基準價大多偏低，往往造成上市首日期貨價格高開，之后期貨價格再向公允價格回歸，這樣就為投資者提供了很好的期現套利和套期保值的機會。

　　表2 國內新上市期貨品種上市首日表現回顧

　　*滬深300股指期貨單位為指數點，**白銀期貨單位為元/千克

　　數據來源:WIND、國泰君安期貨與金融衍生品研究院

　　1.2 股指期貨上市首日期現基差大，套利機會多、空間大2. 影響國債期貨價格的主要因素

　　2.1 債市走勢基本面分析

　　2.1.1 對債市走勢的整體看法

　　今年6月份，債券市場經歷了“錢荒”事件。在后期一系列因素包括資金利率上漲、經濟復甦、一級市場發行利率的走高、穩健的貨幣政策、利率債的供給大幅增加的影響下，10年期國債收益率從6月初的3.50%一路攀升至超過4%的高位。從目前的走勢和對后市的分析來看，我們認為，中期影響利率的關鍵因素包括宏觀環境和貨幣政策依然沒有發生根本性變化，債市中期走熊的大背景仍舊未變。不過，市場過度悲觀情緒釋放后的調整以及收益率創新高后投資需求力量的重新出現，在未來的一段時間內將阻礙收益率持續上行，預計短期內國債收益率很可能維持高位震盪走勢，國債價格則維持低位震盪。

　　2.1.2 影響債市價格的焦點問題分析

　　我們認為影響當前債市價格的焦點問題集中在宏觀經濟形勢、央行貨幣政策、QE3退出及微觀結構等方面。

　　國內宏觀經濟形勢走好的概率在逐步變大，同時預計8月份CPI持平或小幅回落。近期中采公布的8月制造業PMI為51%，為2012年4月以后的新高，經濟數據顯示短期經濟下行風險逐步減弱。受政府繼續推出的一系列穩增長、調結構、促改革政策的推動，預計經濟將進一步企穩回升。近期9月9日將公布8月份的CPI數據，目前食品價格趨於平穩，非食品方面大宗商品互有漲跌，整體上CPI保持穩定。

　　央行“放短鎖長”，繼續“穩健的貨幣政策下保持流動性水平適中”和“維持貨幣市場穩定”。從7月15日起央行連續續做了到期的三年期央票，保持長端偏緊流動性的同時，在短端方面進行了逆回購投放流動性，引導資金利率下行。目前，央行的一級市場逆回購利率已保持穩定，我們判斷這將是央行引導的短端利率的平衡位置，維持資金利率的穩定，有助於整條收益率曲線的定位。

　　海外方面，QE3退出預期加大引發流動性的擔憂。近期公布的美聯儲7月會議紀要顯示，一旦經濟大體上如預期好轉，會在今年晚些時候分步放緩購買債券步伐，並大約在2014年年中停止購買計劃。隨著QE3退出預期的逐步強化，近期東南亞新興市場國家股市和外匯市場都紛紛出現大幅調整。盡管QE3退出預期已較充分地體現在當前資產價格中，但退出可能性的逐步增加及縮減購債規模速度加快仍可能對全球流動性預期，乃至資產價格構成負面沖擊。

　　微觀層面，雖然利率債凈供給在增加，但一級市場國債中標利率的企穩和投資需求力量的重新出現或緩解市場悲觀情緒的進一步蔓延。新券中標收益率沒有進一步上行，給市場穩定在目前的利率水平帶來一定的信心；同時，10年期國債收益率時隔近2年后重回4%，投資需求有所顯現，短期內對長端利率繼續上行起到阻礙作用。

　　2.2 國債現券市場走勢技術分析

　　我們采用國泰上證5年期國債ETF（愛基,凈值,資訊）價格作為國債現券市場技術分析對象，該ETF跟蹤上證5年期國債指數，理論上將與國債期貨價格波動同步，對它的技術分析可以較好地預測國債期貨價格的走勢。

　　上證5年期國債ETF短線在98.860元附近有一定反彈阻力，在99.300元附近的反彈阻力更強，后市再次下探97.720元的概率偏大。根據近日上證5年期國債ETF的走勢，兼顧近日國債期貨模擬交易的走勢，我們預計國債期貨價格在9月上旬和中旬將偏弱運行，震盪下跌的可能性較大。

　　2.3 市場參與者結構分析

　　根據中金所公布的金融期貨適當性制度，原有的股指期貨客戶理論上都可以參與國債期貨交易，我們可以從股指期貨的相關數據總體上了解一下國債期貨的市場參與者結構。根據中金所公布的數據顯示，截至2012年12月14日，期指總開戶數124282戶，其中自然人開戶121702個，占比97.9%；一般法人開戶2208個，占比1.8%；特殊法人客戶（特殊法人包括證券公司、基金公司、QFII、信托公司等）372個，占比0.3%。2013年上半年股指期貨市場保證金整體規模在200億元左右。

　　中國證監會已經發布了《證券公司參與股指期貨、國債期貨交易指引》、《公開募集證券投資基金參與國債期貨交易指引》，但由於公募基金參與指引為9月3日晚間剛剛發布且要求公募基金參與國債期貨交易只能進行套期保值（保本基金和證監會特批基金除外），因此上市首日可以參與市場的投資者主要為證券公司、一般法人和個人投資者。根據中債登2013年8月最新的關於各機構持有國債存量的數據，證券公司持有的國債共86.75億元，僅占全市場存量的0.11%，也就意味著作為首批參與國債期貨的唯一特殊法人機構，證券公司手中持有的現券數量並不多。結合我們對機構參與國債期貨首日交易意向調查的反饋表，券商入市后或將聚焦套利機會的發掘。

　　根據上述市場參與者的資訊，我們判斷：

　　一、國債期貨的定價可更多地參照流動性好的新發債券而非理論CTD券

　　國債期貨合約理論上的最便宜可交割（Cheapest to Delivery， 簡稱CTD）券多為已發行數年的“老券”，該類券大部分為商業銀行投資賬戶持有，目前市場已幾乎沒有交易。國債期貨上市首日商業銀行暫不會參與，因此對於理論CTD券來說，即使存在無風險套利機會，也無法通過國債期貨來進行無風險套利。

　　以TF1312為例，根據模擬交易價格計算結果，130015.IB在2012年以后發行的券種中具有最高的隱含回購利率（Implied Repo Rate， 簡稱IRR），而且是新發債券，市場流動性良好。在上市首日，如果國債期貨價格偏離130015.IB計算的理論價格，市場可以進行無風險套利交易來進行“糾偏”；而對於TF1312的理論CTD券050012.IB，即使期貨價格偏離基於該券計算得出的理論定價，市場也無法進行無風險套利“糾偏”，因為大量持有050012.IB的銀行機構並未參與到交易中，因此上市首日TF1312的價格將更多參照130015.IB等流動性好、IRR較高的新發債券的價格，而不是050012.IB這樣幾乎沒有市場流動性的老券。

　　二、期貨價格很可能偏離公允價格，存在較多套利機會

　　由於上市首日入市的特殊法人機構僅有證券公司，並且證券公司持有的現貨頭寸也相對較少，期現套利交易者的力量可能會偏弱。這就意味著國債期貨價格很可能會呈現波動較大的特點，並且有較大幅度偏離公允價格的機會，從而存在較大期現套利空間，這種套利空間大、機會多的情況在流動性不夠充分的情況下會更顯著。

　　3. 國債期貨上市首日交易規則

　　3.1 國債期貨上市首日公允價格計算

　　根據國債期貨交易與交割規則，每個國債期貨合約有一籃子可交割國債與之對應，考慮利息和到期日，可交割券之間的區別是很大的，盡管使用了轉換因子，在交割時，各個可交割券之間還是有差異的。合約賣方可以選擇最便宜、對他最為有利的債券進行交割，該債券便是CTD券。確定CTD券是通過IRR方法，即買入國債現貨並用於期貨交割所得到的理論收益率，顯然IRR 越高的債券用於期貨的交割對於空頭方越有利，即是最便宜可交割券，反過來講國債期貨公允價格應當使得CTD券不存在無風險套利機會。

　　同時合約賣方擁有選擇交割國債品種和交割時機的權利，從而形成三種期權：轉換期權、時機期權和月末期權，按照國債期貨現行交割規則，交割實行雙邊舉手制度，交割流程中申請日隔天便是交券日，因此時機期權和月末期權價值為零，國債期貨公允價格應當等於CTD券不存在無風險套利的價格減去轉換期權的價值。

　　不過這里應當注意的是，首日上市合約為TF1312、TF1403、TF1406，三個合約的交割日距當前期限均超過3個月，根據對模擬交易價格的計算，超過3個月時間的轉換期權價值占期貨價格比例非常小，因此我們對上市首日國債期貨公允價格估算時對轉換期權價值忽略不計。

　　根據上述市場參與者的資訊，我們判斷：

　　一、國債期貨的定價可更多地參照流動性好的新發債券而非理論CTD券

　　國債期貨合約理論上的最便宜可交割（Cheapest to Delivery， 簡稱CTD）券多為已發行數年的“老券”，該類券大部分為商業銀行投資賬戶持有，目前市場已幾乎沒有交易。國債期貨上市首日商業銀行暫不會參與，因此對於理論CTD券來說，即使存在無風險套利機會，也無法通過國債期貨來進行無風險套利。

　　以TF1312為例，根據模擬交易價格計算結果，130015.IB在2012年以后發行的券種中具有最高的隱含回購利率（Implied Repo Rate， 簡稱IRR），而且是新發債券，市場流動性良好。在上市首日，如果國債期貨價格偏離130015.IB計算的理論價格，市場可以進行無風險套利交易來進行“糾偏”；而對於TF1312的理論CTD券050012.IB，即使期貨價格偏離基於該券計算得出的理論定價，市場也無法進行無風險套利“糾偏”，因為大量持有050012.IB的銀行機構並未參與到交易中，因此上市首日TF1312的價格將更多參照130015.IB等流動性好、IRR較高的新發債券的價格，而不是050012.IB這樣幾乎沒有市場流動性的老券。

　　二、期貨價格很可能偏離公允價格，存在較多套利機會

　　由於上市首日入市的特殊法人機構僅有證券公司，並且證券公司持有的現貨頭寸也相對較少，期現套利交易者的力量可能會偏弱。這就意味著國債期貨價格很可能會呈現波動較大的特點，並且有較大幅度偏離公允價格的機會，從而存在較大期現套利空間，這種套利空間大、機會多的情況在流動性不夠充分的情況下會更顯著。

　　3. 國債期貨上市首日交易規則

　　3.1 國債期貨上市首日公允價格計算

　　根據國債期貨交易與交割規則，每個國債期貨合約有一籃子可交割國債與之對應，考慮利息和到期日，可交割券之間的區別是很大的，盡管使用了轉換因子，在交割時，各個可交割券之間還是有差異的。合約賣方可以選擇最便宜、對他最為有利的債券進行交割，該債券便是CTD券。確定CTD券是通過IRR方法，即買入國債現貨並用於期貨交割所得到的理論收益率，顯然IRR 越高的債券用於期貨的交割對於空頭方越有利，即是最便宜可交割券，反過來講國債期貨公允價格應當使得CTD券不存在無風險套利機會。

　　同時合約賣方擁有選擇交割國債品種和交割時機的權利，從而形成三種期權：轉換期權、時機期權和月末期權，按照國債期貨現行交割規則，交割實行雙邊舉手制度，交割流程中申請日隔天便是交券日，因此時機期權和月末期權價值為零，國債期貨公允價格應當等於CTD券不存在無風險套利的價格減去轉換期權的價值。

　　不過這里應當注意的是，首日上市合約為TF1312、TF1403、TF1406，三個合約的交割日距當前期限均超過3個月，根據對模擬交易價格的計算，超過3個月時間的轉換期權價值占期貨價格比例非常小，因此我們對上市首日國債期貨公允價格估算時對轉換期權價值忽略不計。

　　假設年化無風險收益率為3.63%，我們得到TF1312、TF1403、TF1406的理論公允價格為

　　3.2 投機交易規則

　　基於前文分析，我們對國債期貨短線走勢持偏空判斷，投機交易建議逢高做空為主。

　　3.2.1 開盤交易規則

　　我們預計國債期貨首日開盤價位將處於94.120-94.178元之間，投資者可以此作為開盤建倉的參考價位。

　　3.2.2 日內交易規則

　　上市首日如果成交活躍，則成交區間預計會比較窄，反之如果成交相對不活躍，則首日最高價到最低價的波動區間會比較大，我們可以用開盤最初的15分鐘成交量來估測首日成交活躍度。參考國債期貨模擬交易和股指期貨上市首日成交量數據，我們以首日近月合約開盤15分鐘成交量6000手作為分界點，如果上市首日開盤15分鐘TF1312成交量接近或超過6000手，則預計首日成交密集區間會相對較窄，如果開盤15分鐘TF1312成交量遠小於6000手，則預計首日成交密集區間會相對較寬，投資者可據此選擇日內交易區間，當期貨價格靠近區間上沿或者偏離區間上沿較遠時做空。

　　3.2.3 隔夜交易規則

　　國債期貨上市之初波動會比較大，建議上市交易首日盡量不要隔夜持倉。如果要參與，建議持有TF1312空頭，持倉均價不低於94.208元。

　　3.3 期現套利交易規則

　　期現套利交易在期貨理論價格計算的基礎上還需考慮可能的交易成本，包括現券交易成本（交易傭金、轉托管費用、市場沖擊成本等）和期貨交易成本（交易傭金、交割費用、市場沖擊成本等），上述費用有些是可以明確的，比如交易傭金，但有一些如市場沖擊成本則依賴於套利交易開倉平倉當時的買賣盤口等實際情況，並且與套利者的交易執行能力有關，因此是事先不確定並且是因人而異的。根據目前國債現貨與期貨市場交易費用和流動性預計，選擇130015.IB為期現套利交易現貨交易標的，當130015.IB價格為96.6390，無風險收益率為3.63%（年化）時，我們給出交易成本從0.080-0.150點（每點=100萬/100=1萬元）TF1312、TF1403、TF1406無套利區間上下沿，當期貨合約的實際價格低於無套利區間下沿時，可進行買入期貨賣出現貨的反向套利；當期貨合約的實際價格高於無套利區間上沿時，可進行買入現貨賣出期貨的正向套利。

　　3.4 跨期套利交易規則

　　跨期套利交易同樣需要在期貨理論價格計算的基礎上考慮可能的交易成本，主要是期貨合約交易傭金和市場沖擊成本。計算TF1312、TF1403、TF1406理論價格之差，當近月價格減去遠月價格低於理論價格差減去交易成本時，可進行買近月賣遠月牛市套利，當近月價格減去遠月價格高於理論價格差加上交易成本時，可進行賣近月買遠月熊市套利。根據現行國債期貨交易費用和流動性預計，我們給出國債期貨跨期套利成本在0.004-0.01點（每點=100萬/100=1萬元）跨期套利價差上下沿。

　　4. 風險提示

　　一、注意交易保證金比例的變化，做好資金管理。

　　為從嚴控制上市初期市場風險，中金所公布的5年期國債期貨各合約的交易保證金暫定為合約價值的3%，交割月份前一個月中旬的前一交易日結算時起，交易保證金暫定為合約價值的4%，交割月份前一個月下旬的前一交易日結算時起，交易保證金暫定為合約價值的5%。因此，投資者要注意持倉期間交易保證金的比例變化，注意保證金賬戶上資金的要求，特別要注意臨近交割時的資金管理風險。同時中金所還規定了上市當日各合約的漲跌停板幅度為掛盤基準價的±4%。因此，客戶在進行首日國債期貨交易時，注意杠桿的合理使用，建議普通投資者控制在12倍以內。

　　二、注意遠月合約和現券流動性風險

　　相比股指期貨，國債期貨幾個合約之間的持倉量和成交量差距並沒有那么懸殊，但由於上市初期，只有券商、私募及一部分個人投資者參與交易，交易量不會很高，流動性或有限，使得交易更容易集中在主力合約上，遠月合約流動性不足的問題同樣存在，這為套保和套利交易帶來了一定的限制。同時由於可交割券持有者分布不均，機構持有大量現券，而上市首日就能參與交易的特殊法人只有券商，這雖然不會造成系統性風險，但有可能會使得交易規則難以盈利。與關注理論CTD券相比，關注活躍的新發債券更具現實意義。

　　附錄一 TF1312可交割券清單