巴倫周刊：警惕科技公司的隱藏成本

導語：最新一期美國《巴倫周刊》印刷版刊文稱，華爾街在評價一家科技公司時，通常會忽略股權獎勵支出，導致谷歌、亞馬遜和Facebook等企業的市盈率被低估，影響投資者的判斷。

以下為文章全文：

降低市盈率

什麼情況下的利潤不是利潤？對科技股的投資者而言，這的確是個問題。

在計算盈利時，很多股價高企的科技公司都引導投資者漠視金額龐大的股權獎勵支出。很多投資者似乎也欣然接受了。

而由於華爾街分析師的預期通常都不計入股權獎勵支出，以此為基礎計算出的市盈率普遍會低於真實數據，這其中就包括Facebook、谷歌、亞馬遜、Salesforce.com、LinkedIn和VMware。

相比而言，微軟、蘋果公司和英特爾都採用了更加保守的方式，他們通常都只用GAAP(美國通用會計準則)發布財報，在其中包含了所有的成本。事實上，在科技和生物科技行業之外，很少有企業會將股權獎勵支出單獨剔除。

Salesforce是其中最極端的一個例子，因為倘若計入股權獎勵支出，該公司的利潤將徹底消失。作為當今最頂級的雲計算公司之一，Salesforce目前的股價為42美元，預計在截至明年1月的財年內實現non-GAAP每股收益0.49美元，因此該股對應今年的市盈率為87倍。但倘若按照GAAP計算，也就是包含股權獎勵支出在內，該公司就將每股虧損0.29美元。

使用GAAP計算后，亞馬遜和Facebook的市盈率都將大幅增加。按照本財年的數據來看，亞馬遜的市盈率會從89倍增至200倍，Facebook則會從43倍增至66倍。LinkedIn的幅度更是驚人，將從117倍陡增至806倍。

雙方各持己見

雖然這些公司使用non-GAAP來計算每股收益，但並不意味投資者應該因此而避開這些企業。無論是從法律還是道德角度來看，他們的做法都沒有問題，畢竟這些公司還是將股權獎勵支出都包含在財報內。但投資者在與其他公司的估值水平進行對比時，或許需要重新考量。按照GAAP計算，市盈率達到100倍或更高的企業必須要通過巨大的增長來證明其估值的合理性。

值得注意的是，不僅股權獎勵支出，其他的所有費用也都反映在GAAP利潤中，包括了攤銷和某些無形資。很多投資者都認為，非現金費用都不應該計入盈利，連股神沃倫·巴菲特(Warren Buffett)都支持這種做法。但與股權獎勵支出相比，攤銷和無形資的價值仍然相對較低。[NT:PAGE=$]

曾經有一段時間，認為應該從利潤中剔除股權獎勵支出的人表示，這類支出主要以股票期權的方式體現，價值難以計算。但近幾年的股權獎勵支出逐步轉而以限售股的形式發放，這種由公司授予給員工的股權通常要在之后三四年間逐步行使。這種股票的價值很容易衡量。Facebook、亞馬遜和多數科技公司的股權獎勵支出主要都以限售股的形式發放。

美國稅務專家羅伯特·威倫司(Robert Willens)說：“很難說股權獎勵支出不是一種成本。稅收處理方式就不支持這種論點。當員工行駛限售股時，企業可以獲得稅收抵扣，而且這種賬目也構成了財報中的一項費用。僅僅因為支付渠道是股票，並不能降低其費用的屬性。”

在將限售股從費用中剔除的企業中，科技公司佔據主導，他們的主要理由是：股票屬於“非現金”。但由於股票都有價值，而且正因如此，員工才非常渴望股票，所以這種論點很難獲得支持。

向員工派發了大量股權的Salesforce給出了一種新的解釋：向員工授予股票就像是對員工的一項資本投資。該公司在最新的財報中說：“(股權獎勵支出的)主要目的是協調員工的利益與股東利益，並長期輓留員工，而不是針對任何特定時期內的業績為他們提供獎勵。”

估值不具可比性

事實上，科技行業的投資者和分析師都同意剔除股權獎勵支出，並以此來對公司進行估值。一位著名科技行業投資人說：“賣方完全不考慮這個問題。”很多科技公司都是以“自由現金流”這一指標進行估值的，而這項指標會剔除股權獎勵支出，所以會導致分析出現偏差。

然而，這些公司通常都會從員工手中回購股票，避免股本增加。回購費用無法從現金流中剔除。因此與直接向員工支付現金的公司相比，這些企業的自由現金流就會虛增。

由於分析師和投資者都願意忽略股權獎勵支出，所以很多公司都會加大股票授予量。Salesforce的股權獎勵支出在營收中的占比從2010年的7.3%增加到去年的12.4%。企業成本管理軟件開發商Concur Technologies和雲計算公司Ultimate Software的這一百分比同樣出現了大幅增長。

美國投資銀行Bernstein Research分析師托尼·薩科納吉(Toni Sacconaghi)在最近的報告中研究了25家重要科技公司的股權獎勵支出，試圖計算出根據股權獎勵支出和併購成本進行調整后，股東真正可以使用的自由現金流。

根據他的報告，蘋果公司、微軟、IBM等最有吸引力的企業所發放的股權獎勵支出都很低。從2008至2012年，股權獎勵支出在蘋果公司和IBM營收中的占比都僅為1%，而VMware和Salesforce卻達到了10%，博通也高達7%。

很多投資者都對企業發放股權獎勵的行為漠不關心，但薩科納吉和其他分析師卻認為，此事的確值得關注。“我們認為，各個企業估值時所採用的現金流倍數其實並不具有真正的可比性。”他說。股權獎勵支出較低的公司通常會派發更多的現金股息，而且會通過股票回購來降低股本。

很多科技公司實現了令人艷羡的增長，但倘若計入了發放給員工的股權獎勵后，利潤便會大幅降低甚至出現虧損，那這種增長的意義便會大打折扣。而那些向員工大量發放股權獎勵，但卻假裝這些獎勵不屬於費用的管理者，似乎並不是管理股東資金的最佳人選。(鼎宏)