暫時較為均衡的市場

市場展望：目前債券市場多空因素較為均衡，債券市場也將繼續窄幅波動，利率向上和向下的空間都不大。交易機構可以繼續等待波段操作的機會；而盡管目前設定機構的需求較大，但是我們認為一季度可能是全年利率的低點，供給后期會逐步回升，所以一季度反而並不是最好的設定時點，建議設定機構可以放緩設定的速度。

我們認為目前影響債券市場的核心因素從多空角度而言，較為均衡。其中利多的因素包括：（1）經濟短期內沒有太大的起色，而且近期政府一直強調供給端的改革，意味著對一些僵尸企業和產能過剩行業的出清力度將有所加大，必然短期內導致經濟的數據較低迷。當然，供給端的改革放在首位，也意味著需求端的刺激將更為溫和，貨幣政策放松的空間也將非常有限，將從前期的主動放松轉向被動的放松。（2）一季度機構設定需求旺盛，而且需要關注農商行，已經成為一股不可忽視的設定和交易的力量。在供給壓力還不夠大的一季度，他們需求的釋放將不可避免的對利率形成向下的壓力。

利空因素則包括：

（1）2016年以來，人民幣匯率出現了更大幅度的波動。此前央行順勢容忍人民幣兌美元的快速貶值，到上周五央行開始干預市場，表明短期內人民幣貶值已經到了央行的臨界點，那么后期人民幣的貶值壓力將對央行貨幣放松形成制約。（2）債券絕對收益太低。從曲線看，如果央行短期內不下調7天回購利率的定位，那么收益率曲線將非常平坦。短期利率的剛性也將限制長期利率的下降空間。我們仍維持10年國債【2.7,3.4】的年度區間判斷。（3）上周市場降準預期較濃，但是周末並沒有兌現，可能從情緒上會帶來短期的負面影響。此外，上周推動債券的主要因素之一是股市的暴跌引發的避險情緒。但隨之熔斷機制的暫停，股市暫時企穩，避險情緒下降。

此外，我們認為CPI和PPI或將繼續回升，其中1月份CPI估計回升到2%，PPI則有望大幅收縮到-5%左右。而且在供給端改革的預期和逐步實施下，需要關注PPI可能更快的反彈。

為了深入探討2016年度債券市場變化趨勢，挖掘債券市場的投資機會和風險，華創證券研究所將於2016年01月12日(周二)下午1:30-5:00在深圳馬可波羅酒店(深圳市福田區福華一路28號)召開2016年債券市場年度規則會。會上華創證券債券團隊將發布利率債、信用債、轉債等大類資產的投資規則，並將就影響2016年債券市場的熱點問題和機構進行充分交流。

一、上周市場回顧：短期利率反彈，長期利率周中波動大

上周周報中，我們的觀點是：利率債缺少明確方向，基本面和資金面整體依然利多債市，但又缺乏進一步下行的動力。因此我們建議投資者注意觀察，順勢而為，在繼續追多時需要格外謹慎，倉位適中的投資者可繼續維持倉位，倉位較重的投資者也可考慮適當減倉兌現收益。

實際表現看，上半周受到資金緊張的影響，利率出現明顯的反彈，尤其是短端利率，而下半周匯率貶值引發股市大跌，避險情緒回升，同時央行也加大流動性投放並緩和了資金緊張，最終利率再度下行尤其是長期利率。從一周看，短端利率上升幅度在5-10bp，長期利率周中波動較大，但一周下來並沒有變化太多。信用債方面，利率繼續呈現分化，高等級品種利率下行，低等級仍顯謹慎。

下周市場我們關注幾點：

（一）、12月份物價數據顯示CPI，PPI后期可能繼續反彈

15年12月份CPI同比為1.6%，符合市場的預期。從環比上看，食品類環比高於近幾年歷史均值，特別是蔬菜。但是豬肉低於歷史均值，但是從統計局50個城市的高頻數據看，12月中下旬開始，豬肉已經跌幅收窄並且出現明顯的上漲，而且這個趨勢還在延續，但是按照CPI統計數據的時間問題，這一漲幅並沒有包含在12月份CPI之中，應該會在后期的CPI中反映出來。蔬菜12月份環比漲幅較大，后期面臨春節因素和天氣的逐步降溫，仍有上漲的空間，也會對食品CPI形成上行的壓力。

核心CPI同比維持在1.5%的水平，2015年以來基本穩定在1.5%上下波動，顯示核心CPI較為剛性，原因就在於勞動力成本的剛性和房地產價格高企帶來的服務業成本的剛性。

12月份PPI同比下滑5.9%，連續4個月持平月這個水平，有見底跡象；環比下滑0.6%，較11月份有所放大。具體而言，黑色金屬，有色金屬，石油環比下跌較多，是帶動PPI環比下跌的主要原因；而生活資料價格環比跌幅不大，這恰恰說明了為什么PPI較差，但是為什么CPI並沒有被拉低。

展望后期，我們認為CPI和PPI或將繼續回升，其中1月份CPI估計回升到2%，PPI則有望大幅收縮到-5%左右。而且在供給端改革的預期和逐步實施下，需要關注PPI可能更快的反彈。

（二）、12月份托管量數據顯示，農商行設定需求旺盛，短期內“農村或繼續包圍城市”，但2016年供給壓力仍需依靠大行才能消化

中債登12月托管量數據顯示，托管量總量為35.04萬億，新增6303億，新增量較11月減少4053億。其中地方債新增2633億，占新增總量的41.8%，占比較11月明顯減少；國債新增1051億，占新增總量的17%，與上月基本持平。具體地：

（1）商業銀行增持量有所減少，但農商行繼續增持利率債：12月商業銀行新增托管量為2643億，占新增總量的比例由上月的76%下降為42%。其中，全國性商業銀行新增1461億，外資銀行繼續減持131億，城商行和農商行分別增持864億和463億。從增持的主要券種來看，商業銀行一共增持了434億國債，其中全國性商業銀行增持154億，占比較上月明顯下降；而農商行增持了193億國債，占新增總量的45%，占比較上月增加了32個百分點；城商行變化不大。金融債方面，各類銀行增減不一，其中全國性商業銀行減持893億，外資銀行減持100億，城商行增持256億，農商行增持481億，較上月增加100億。企業債方面均表現為減持，其中減持較多的是全國性商業銀行和農商行，分別為153億和179億。

（2）廣義基金大幅增持各類債券：12月廣義基金新增托管量規模為3838億，占新增總量的61%，較11月增加2504億。其中增持國債規模為302億，占新增國債總量的29%，而上月僅為2%，占比明顯增加；增持金融債為973億，較上月增加416億，增持企業債為848億，較上月增加328億，增持的金融債和企業債均超過該券種的全部新增規模且均為所有機構中增持最多的。可見，12月利率債收益率出現明顯下行主要是由廣義基金和農商行大幅增持利率債所推動。

（3）保險機構除增持短融外全面減持其他各類債券，證券公司增信用減利率：12月保險機構一共減持了667億，減持意愿較為強烈，除增持155億短融外，其他各類債券均有所減持，其中減持國債138億，金融債186億，企業債98億，商業銀行資本債200億。證券公司12月共增持252億債券，主要表現為增持信用債減持利率債，其中增持企業債249億，中票67億，減持國債36億，金融債103億。此外，受美聯儲加息，人民幣貶值影響，境外機構由上月增持130億變為減持16億，其中減持金融債75億，增持國債70億。

2015年農商行成為債券市場一股不可忽視的力量，此前這些銀行主要業務集中在信貸業務。15年信貸業務萎縮后，這些銀行轉向了債券市場。與此對比的是大行，由於地方債供給的壓力，相反設定的需求並沒有那么強。我們認為短期內農商行依然會有較強的需求，一季度可能成為支撐債券市場的核心力量，並形成農村包圍城市之勢。但是2016年利率債供給壓力巨大，僅僅依靠農商行，恐怕不能消化。所以二季度開始，一旦供給大規模釋放開始，大行對債券市場的影響力也會重新回升。

(三)、海外市場：關注避險情緒的變化

剛剛過去的2016年第一周全球市場可謂風起云涌。地緣政治方面沙特、伊朗劍拔弩張，中東局勢驟然緊張；朝鮮宣稱成功試驗氫彈，東北亞核陰云再起。金融市場A股熔斷機制剛一推出就經歷4天兩次熔斷，全球市場也一時間風聲鶴唳，證監會不得不匆匆暫停熔斷機制；人民幣匯率連創新低，央行不得不再次出手干預匯市。

基本面方面，本周重要數據不多，最受矚目的當屬美國12月非農就業。周五，美國勞工部數據顯示，美國12月非農就業人口增長29.2萬，遠超預期的20萬人，前兩月的非農就業人數也獲得大幅上修；失業率5%持平預期，平均工資增速雖不及預期但高於上月。2015年美國勞動力市場延續了2014年的強勁勢頭，全年新增非農就業人數錄得1999年以來第二高，僅次於2014年，這體現出在美聯儲逐步退出QE並開啟加息的貨幣政策收緊背景下，美國勞動力市場依然保持了穩定而強勁的復甦勢頭，充分證明美國經濟增長已足夠穩固，能夠承受貨幣政策的正常化。2016年隨著美國經濟的持續復甦，美聯儲加息的進程也有望持續推進。本周包括美聯儲副主席費希爾在內的多位美聯儲官員也紛紛表態支援2016年4次加息的節奏，美聯儲12月議息會議紀要也顯示所有美聯儲官員都認為12月加息是適當的，點陣圖也顯示多數官員支援2016年加息4次，美聯儲貨幣政策的鷹派傾向可能強於市場預期，尤其是在2016年輪換的投票委員多數偏鷹派的情況下，需要充分警惕美聯儲加息節奏快於市場預期的風險。

而歐洲通脹的低迷則可能加劇歐美貨幣政策的分化。歐盟統計局周二公布的數據顯示，歐元區12月CPI和核心CPI同比初值均不及預期，持平於11月。分項來看，食品類價格同比上漲1.2%，服務類價格同比上漲1.1%，與11月相比漲幅均有所回落；能源價格則連續第三個月同比跌幅收窄。歐洲央行12月3日宣布延長QE至少到2017年3月，並擴大資產購買規模至1.46萬億歐元。但至少到目前為止，歐元區通脹並未出現明顯回升的跡象，歐央行加碼QE至今收效甚微。歐央行的QE之路依然任重道遠，如果明年上半年歐元區通脹依然沒有明顯的起色，不排除歐央行進一步降息或加碼QE的可能性。

而金融市場方面，在眾多風險事件的輪番轟炸下，新年第一周的全球市場風險偏好驟然下降，避險情緒席卷全球。油價在伊朗、沙特爭執不休之際依然跌跌不休，除了風險偏好下降的因素外，市場擔心作為OPEC最重要產油國的沙特和伊朗的爭執可能進一步加劇OPEC內部的矛盾，導致OPEC的產量目標更加難以達成，各產油國為爭奪市場份額競相增產的勢頭可能愈演愈烈。而美債作為全球動盪和美聯儲加息進程中最為堅挺的避險資產，本周遭到投資者瘋狂追捧，10年美債收益率一周之內大跌近20bp。而作為風險資產的大宗商品、股市、匯市等，則受累於地緣政治風險、A股動盪和人民幣貶值而大起大落。

即將到來的一周全球市場重要事件和數據不多，主要數據包括中國12月外貿數據（周三），歐元區11月工業產出（周四），美國12月零售銷售、工業產出、PPI（周五）等。重要事件則包括英國央行議息會議決議（周四）等。同樣，作為全球市場避險情緒的導火索，A股能否企穩，人民幣匯率能否止跌，沙特伊朗衝突能否降溫也值得進一步關注。

（四）、上周評級調整情況

上周，發行人主體評級調低的企業2家，分別為山東山水水泥集團有限公司及青島三特電器集團有限公司，評級分別由CC下調至C，由BB下調至CCC，青島三特電器展望維持負面。發行人主體評級調高的企業5家，分別為寧波開發投資集團有限公司、啟迪桑德環境資源股份有限公司、江蘇康德新復合材料股份有限公司、廣西綠城水務股份有限公司、成都市興榮環境股份有限公司的評級有所上調，評級展望穩定。

2015年12月29日，山東山水發布公告稱“目前公司資金鏈緊張，13山水MTN1到期基本無法兌付。另外，公司2015年11月12日到期的15山水SCP001至今尚無法兌付”。此外，公司目前正面臨多起訴訟，部分銀行賬戶及資產已被查封或保全。目前山東山水控制權糾紛愈演愈烈。盡管截至2016年1月5日，山東山水發布公告稱公司股東已籌集部分資金用於支付15山水SCP001的利息（不包括逾期違約金），但山東山水與山水水泥的糾紛短期內難以得到有效解決，因此發行人主體評級由CC下調至C，同時將“13山水MTN1”、“14山水MTN001”、“14山水MTN002”債項評級由CC下調至C。

2015年12月31日，青島三特電器集團有限公司發布《關於青島三特電器集團有限公司無法提前支付債券本息的公告》，公告稱三特電器作為“13青島SMECN1”聯合發行人之一，發行金額6000萬元，到期兌付本息總額6360萬元，因三特電器減產，主營業務收入下降，且年末需支付供應商貨款和工人工資，現金流緊張，按期足額兌付本息存在較大的不確定性，如無法償還本息，則有擔保人中債增信公司履行代償責任。基於青島三特電器經營狀況大幅下滑、資金鏈緊張的情況，聯合自信評級下調主體長期信用等級由BB調整至CCC，評級展望負面。

1月6日，媒體報導上海美特斯邦威董事長周成建失聯，公司股票於1月7日起停牌並公告公司無法與董事長、實際控制人周成建先生以及董事會秘書涂珂先生取得聯系。我們認為美邦服飾董事長失聯事件可能引起投資者對公司信用情況的擔憂，需關注公司發行債券“13美邦01”及“15美邦SCP001”的潛在風險。

紡織行業整體增速下行，服裝類消費數據低迷。2015年以來，公司所處的紡織服裝行業整體低速增長，除二季度略有起色外，三季度以來至四季度顯著回落，預計受暖冬及雨季較多，四季度整體終端表現較差。衣著類CPI從14年10月起逐漸回升，今年上半維持在3%左右，標志著服裝消費在緩慢回暖，但下半年以來，持續下跌至12月份的2%水平。1-11月，全社會限額以上企業服鞋帽零售額同增8%，增速持續下降。百家重點商場的服裝銷售情況呈現明顯的量升價跌趨勢，一改往年常態。至11月份，服裝銷售量同比增長4.5%，但銷售額下同比下降5%。

公司負債率處於行業高位，公司盈利能力下滑。在行業景氣度減弱的大背景下，公司2015年半年報及三季報均報出虧損，前三季度凈利潤-1.77億元，加權凈資產收益率-5.04%。我們認為，公司資產負債率逐年升高、存貨周轉率不高，在行業景氣度下行、公司盈利能力下滑、公司實際控制人失聯的狀況下，可能暴露出信用風險。截止2015年三季報，公司資產負債率53.86%，申萬服裝家紡行業指數中值僅為29.32%；公司存貨周轉率1.48次，雖然與行業均值1.69次及中位數1.35次持平，但考慮到公司經營的低客單價休閑服裝的周轉率天然高於品牌男裝女裝等高客單價服裝品類，公司存貨周轉率依然不高，同類公司森馬服飾存貨周轉率2.51次。

（五）、投資規則：設定需求旺盛，但需要警惕匯率對利率的約束

我們認為目前影響債券市場的核心因素從多空角度而言，較為均衡。其中利多的因素包括：

（1）經濟短期內沒有太大的起色，而且近期政府一直強調供給端的改革，意味著對一些僵尸企業和產能過剩行業的出清力度將有所加大，必然短期內導致經濟的數據較低迷。當然，供給端的改革放在首位，也意味著需求端的刺激將更為溫和，貨幣政策放松的空間也將非常有限，將從前期的主動放松轉向被動的放松。

（2）一季度機構設定需求旺盛，而且正如上面分析的，農商行成為一股不可忽視的設定和交易的力量。在供給壓力還不夠大的一季度，他們需求的釋放將不可避免的對利率形成向下的壓力。

與此同時，利空因素則包括：

（1）2016年以來，人民幣匯率出現了更大幅度的波動。此前央行順勢容忍人民幣兌美元的快速貶值，到上周五央行開始干預市場，表明短期內人民幣貶值已經到了央行的臨界點，那么后期人民幣的貶值壓力將對央行貨幣放松形成制約。(具體請參看《外儲快速下降，匯率將影響利率下行空間——華創債券匯率專題研究報告1-10》

（2）債券絕對收益太低。從曲線看，如果央行短期內不下調7天回購利率的定位，那么收益率曲線將非常平坦。短期利率的剛性也將限制長期利率的下降空間。我們仍維持10年國債【2.7,3.4】的年度區間判斷。

（3）上周市場降準預期較濃，但是周末並沒有兌現，可能從情緒上會帶來短期的負面影響。此外，上周推動債券的主要因素之一是股市的暴跌引發的避險情緒。但隨之熔斷機制的暫停，股市暫時企穩，避險情緒下降。

綜合上述的分析，我們認為目前債券市場多空因素較為均衡，債券市場也將繼續窄幅波動，利率向上和向下的空間都不大。交易機構可以繼續等待波段操作的機會；盡管目前設定機構的需求較大，但是我們認為一季度可能是全年利率的低點，供給后期會逐步回升，所以一季度反而並不是最好的設定時點，建議設定機構可以放緩設定的速度。