貶值各有其因，利率低位波動，國債發行加碼

貶值各有其因，寬鬆左右為難——海通宏觀周報

宏觀專題：相似的貶值，迥異的因果——各國貨幣貶值探因

貶值原因各不相同。近兩年各國貨幣都在貶值，但原因不同。歐元區、日本、英國等發達貨幣市場化、國際化程度高，主要受貨幣供求影響，因經濟復甦慢於美國、且仍在“放水”而貶值。新興匯率不僅決定於貨幣供求，還決定於央行干預能力，外匯儲備是重要指標。經濟低迷、經常項目赤字、外匯儲備減少滋生貶值和資本流出，而資本流出又加劇貶值，惡性循環。

貶值助於國際收支正常化。貶值有助於改善出口企業的本幣收入和利潤，各國都貶值時，不貶值的國家就處於劣勢。此外，從歷次貨幣危機的經驗和教訓看，貶值本身是打壓貶值預期的好辦法，貶值到位可緩解資本流出壓力。14年11月俄羅斯央行放棄干預匯市，盧布大幅貶值，在15年內，俄羅斯匯率貶值較少，資本流出減少，股市表現全球最佳。

貶值短期致通脹，但長期回歸正軌。新興經濟體劇烈貶值，推升進口價格，導致較為嚴重的輸入性通脹。巴西雷亞爾貶值后cpi同比從6.3%升至11.3%，俄羅斯盧布貶值后cpi同比由8.3%攀升至16.7%，央行不得不被迫加息以有效應對通脹。但如果匯率在新的均衡水平穩定，則通脹會回落，利率也相應下降。例如印度盧比13年大幅貶值，cpi沖高后又在15年回落至5.4%以內，匯率和利率的企穩也令印度債券市場動盪結束。

一周掃描：

海外經濟：非農數據亮眼，油價已無底線。美國12月非農就業人口增長29.2萬，失業率持穩於5%，遠超預期。平均小時工資同比增2.5%，16年最重要的進展是工資增速邁向3%。新年伊始，沙特宣布與伊朗斷交引發中東政局動盪，4日油價短暫上漲，隔日繼續下行，創03年12月以來新低32美元/桶。

國內短期經濟和物價：經濟去產能陣痛，物價短期企穩回升。12月26城地產銷量增速再下臺階至13.1%，前4周乘聯會乘用車銷量增速回落至14%。12月發電耗煤增速微降至-9.3%，粗鋼產量跌幅擴大，顯示12月工業生產仍未企穩，產能過剩仍在加劇。12月cpi回升至1.6%，主因食品價格同比漲幅擴大。1月豬價反彈，菜價上漲，食品價格續漲，預測1月cpi環比1%，同比1.7%。12月ppi同比-5.9%，環比降幅擴大。近期大宗商品價格續跌，但國內油價未下調，煤鋼價格低位反彈，預測1月ppi環比止跌，同比-4.9%。

流動性和貨幣政策：匯率貶值加速，寬鬆左右為難。上周流動性保持穩定，r007降至2.46%，r001升至2.02%，央行維持7天逆回購招標利率2.25%。上周央行逆回購2000億，到期100億，凈投放1900億。12月外儲下降1079億美元，創歷史新高。但年末超萬億財政存款投放，12月流動性整體維持凈投放格局。上周人民幣繼續貶值，ndf隱含的未來一年人民幣貶值預期高達5.3%。國內降息、降準已連續兩個月缺席，但12月工業通縮持續，人民幣貶值預期下資金持續流出，均需寬鬆貨幣政策保駕護航，降準仍然值得期待。

國內政策：去產能成頭號焦點。習李新年的首次調研均聚焦去產能。習近平主席1月4日-6日在重慶考察時提出，要加大供給側結構性改革力度，重點是促進產能過剩有效化解，促進產業優化重組。1月4日在山西調研時，李克強總理在考察鋼鐵、煤炭企業過程中亦強調了去產能、促升級的重要性。

利率低位波動，國債發行加碼——海通利率債周報

專題：16年國債發行前瞻

新年第一周，利率債一級市場發行已經緊鑼密鼓地開始進行，根據財政部公布的2016年國債發行計劃，關鍵期限國債發行期數將從15年的49期擴容為60期，幾乎每月都會滾動發行，而超長期國債和貼現國債發行量也將上升。我們根據國債發行計劃和15年規律，對16年國債發行進行預測：

1）2016年記賬式國債發行大增，1季度和年末供給壓力相對較小。預計記賬式共發行2.73萬億，總到期量1.45萬億，凈融資量1.27萬億。其中，1月、2月和12月發行量較少、到期量均在1000億以上，使得凈融資量在1000億以下，相對供給壓力較小；而3-11月國債發行量均在2000億以上（8月更達到3000億），到期量則在1000億左右，因而2、3季度供給壓力相對較大。

過去關鍵期限國債並非每月發行5期，使得國債發行季節性非常明顯，但隨著關鍵期限發行期數擴充為60期，平均每月5期，使得供給淡季不再那么明顯。

2）2016年憑證式儲蓄國債將發行8期、與15年持平。將在3月、5月、9月和11月發行，期限仍為3年期和5年各4期，預計發行總規模1600億，凈融資量在320億左右。

3）2016年電子式儲蓄國債發行10期、同樣中規中矩。儲蓄國債將在4月、6月、7月、8月和10月發行，3年期和5年期各5期，預計總發行規模2500億，凈融資量為700億。

4）16年中央財政赤字或達1.4萬億，國債發行量與之匹配。假設16年gdp增速6.6%，15年gdp增速7%，如果16年我國赤字率達到3%，則中央+地方的財政赤字共計2.1萬億。我們預計地方財政赤字約7000億（對應新增地方債發行量），而中央財政赤字率約為1.4萬億（對應國債全年凈融資量）。

按照此前估算，16年我國國債總供給3.14萬億，記賬式國債凈融資量1.27萬億，憑證式儲蓄國債凈融資量320億，電子式儲蓄國債凈融資量700億，則國債凈融資量總計1.38萬億，與1.4萬億的中央財政赤字相匹配。

上周市場回顧：一級設定回暖，二級過山車行情

一級市場：流動性補充下設定回暖。周一受短期資金緊張影響，五期農發債中標利率均高於二級水平。周二央行1300億逆回購釋放流動性，一級設定需求轉暖，國開行1、3、5年期品種中標利率均低於二級市場；口行債三期債券中標利率均低於二級水平，國債亦受歡迎，1年和10年期國債中標收益率均低於二級市場，3個月貼現國債認購倍數達4.04倍。

二級市場：上周利率債上演先跌后漲的過山車行情，最終各期限品種利率仍有所上行。1年期國債上行7bp至2.36%，國開債上行8bp至2.47%；10年期國債上行1bp至2.84%，10年期國開債反而下行2bp至3.11%。

本周債市規則：博弈市場，踩點很重要

違約常態化，利率債需求有保障。中央經濟工作會議著力強調供給側改革，上周人民日報七問供給側結構性改革，改革有望加速推進，利於產能過剩行業出清，但也意味著違約風險加劇，這將推動資金向無風險資產轉移，加上場外等待設定的資金仍很多，利率債需求有保證。

博弈市場，踩點很重要。16年利率債市場將在人民幣貶值、美聯儲加息帶來資金面擾動、貨幣寬鬆節奏變化、違約風險集中暴露時點及經濟通脹基本面拐點等因素下進行博弈，建議抓住階段性調整期版面，波段靈活操作。

風險偏好難升——海通信用債周報

本周專題：交易所質押回購政策梳理。

1、交易所質押回購政策梳理。交易所質押回購政策大致分為四個階段。1)2004-2008，《標準券折算率管理辦法》的首次發行，標志著起步階段的開啟。2)2008-2013，明確準入標準，完善相關規則。3)2013年底-2015年12月，防風險，收緊質押回購。4)2015年12月至今，動態調整出臺，防風險延續。

2、質押率確定的主要依據。現行入庫標準和調整規則的制定主要依據《標準券折算率管理辦法（2013年修訂版）》和《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》修訂版。

3、入庫標準和調整規則簡介。折扣系數的具體取值由中證登根據相關債券的評級、擔保、信用風險等情況確定，中證登有權根據具體風險情況下調折扣系數取值。標準券折算率在折扣系數的基礎上通過公式計算得來。

4、中證登主觀能動性較強。管理辦法中對於中證登調整折扣系數賦予了足夠的權限和靈活性，且已出現過中登根據該條款調整折扣系數並在其后將其制度化的先例。動態調整機制出臺后，中證登可靈活調整折扣系數取值，但調整依據的不透明性提高了中證登的主觀能動性。

一周市場回顧：收益率低位徘徊。一級市場主要信用債品種凈供給221億元，持續低迷。aa+等級發行人占比大幅上升，整體資質提升；建筑業發行人仍占主要優勢，制造業其次，房地產業、批發和零售貿易行業占比亦相對較高；79只新券中僅有6只城投債，占比較低。上周二級市場成交6845億元，交投熱情較高。收益率整體小幅下行，1年期品種收益率下行幅度在1-6bp之間，3年期品種收益率下行約2-4bp，5年期品種收益率下行幅度在0-6bp之間，7年期品種收益率下行約4-7bp。

一周評級調整：山水評級再下調。上周共公告5項信用債主體評級向上調整行動和2項主體評級向下調整行動，評級調整數量下降。評級上調的發行人中有3家為城投平臺，發行人來自電力、熱力、燃氣及水生產和供應業等行業。評級下調的發行人為山東山水水泥集團有限公司和青島三特電器集團有限公司，其中山水水泥的主體信用評級由cc下調為c，主因山東山水控制權糾紛愈演愈烈；青島三特的主體信用評級由bb下調為ccc，評級展望為負面，主因其大幅減產，主營業務收入下降，本息支付存在不確定性。

投資規則：風險偏好難升。上周信用債小幅上漲，信用利差主動壓縮。下一步信用債表現如何？建議關注以下幾點：

1）資金面仍無憂，中短久期加杠桿。匯率貶值壓力下資金外流明顯，但央行通過可公開市場操作呵護資金面，且降準概率逐漸加大，預計貨幣利率仍將低位維持，信用債加杠桿仍可行，但利率降至低位后風險提高，更建議選擇中短久期的信用債進行杠桿操作。

2）壯士斷腕去產能，信用風險加劇。李克強在太原召開鋼鐵煤炭行業化解過剩產能座談會，提出化解過剩產能要堅持壯士斷腕的精神，對僵尸企業停止續貸，政府的財稅支援將主要用於人員安置。而新疆區委書記也提出將停止對僵尸企業進行財政補貼，廣西有色破產重整申請被法院受理並裁決。強力去產能從中央到地方逐漸鋪開，產能過剩行業信用風險加劇。

3）質押率下調加劇，關注流動性風險。中證登推出質押率動態調整機制后，質押率下調頻率和幅度都明顯提高，被大幅下調質押率的個券分兩類，一是已經不符合入庫規則的被逐漸清理，主要是主體aa-且有足額擔保的債券，二是部分風險相對較高的公司債，主要集中在aa等低評級。質押率下調和凈價下跌互成負反饋，低評級公司債加杠桿需警惕質押率下調引發的流動性風險。

4）風險偏好難升，堅持中高等級。中央提出壯士斷腕去產能，地方也陸續表態或以實際行動響應，去產能的不斷推進將使產能過剩行業信用風險升溫，信用違約將呈高發態勢。中證登下調質押率的頻率和幅度均加大，低等級公司債加杠桿模式受到挑戰。信用債風險偏好或將持續處於低位，建議以相對安全的中高等級為主展開設定。

一級值得博弈，二級等待機會——海通類固收周報

專題：九州通(600998,股吧)基本面分析
九州通是醫藥流通領域的龍頭民營企業。公司以醫藥分銷為唯一核心業務，以醫院純銷、醫療器械、中藥業務、基藥業務、醫藥工業、電子商務等為戰略業務，以第三方物流、國際貿易、醫藥健康產業孵化器等為新興業務。
我們預計公司未來基本面看點在於：第一，繼續強化醫藥分銷這一核心業務，經營質量明顯提升；第二，大力拓展醫院純銷業務，並已取得突破性進展，另外在中藥業務、醫療器械等業務上也實現增長；第三，積極版面醫藥電商業務，包括b2b（九州通醫藥網和九州通中藥材）、b2c（好藥師）、o2o（藥急送和去買藥）三足鼎立，其中好藥師b2c業務銷售額快速增長。公司在供應鏈、藥品品類和物流網絡上具有優勢，是醫藥行業最有可能成為電商巨頭的企業
總體來看，公司基本面穩定，醫藥電商業務是未來看點，未來該業務帶來的盈利值得關注。16年1月6日，九州通15億元的可轉債發行方案獲得證監會新批文，參照上周三一重工(600031,股吧)和廈門國貿(600755,股吧)的發行速度，九州通可轉債有望在近期發行。募集資金主要用於醫藥流通和生產。

未來盈利波動影響因素有：藥品價格大幅下降、壞賬風險、電商業務推廣未達預期。

上周股市大跌，轉債普遍下跌

上周股市大跌，兩度觸發熔斷機制，隨后周五暫停熔斷后市場企穩，但轉債市場仍整體受拖累。上周中證轉債指數下跌5.81%，上證綜指下跌9.97%，滬深300下跌9.90%，中小板指數下跌14.22%，創業板指下跌17.14%。

上周轉債和交換債個券普遍下跌，除15天集eb和15國資eb微漲0.86%和0.35%。下跌個券中，因新華保險(601336,股吧)大幅下跌，14寶鋼eb周跌幅達到9.51%，其次為電氣轉債下跌8.2%，而歌爾轉債和格力轉債跌幅在5%-6%之間，15清控eb和15國盛eb跌幅在4%以內。1月8日藍標轉債公告因並購重組事宜停牌，使得藍標新券目前仍無二級市場交易。

轉債市場規則：二級機會需等待，關注獲批文個券發行

轉債二級機會需等待。上周因股市整體下挫，轉債和交換債的溢價率再度上升，格力和清控eb溢價率在50%-60%，而國盛eb和天集eb高達80%以上，此前觸及提前贖回邊界的歌爾轉債溢價率也再度擴大至21%。過高溢價率制約個券表現，加上股市僅僅企穩，二級市場機會需等待。

一級發行加速，關注獲批文個券發行。上周三一轉債和國貿轉債公布中簽結果，因股東配售比例較低和發行申購當日資金面較緊，三一轉債中簽率達到0.369%，超出市場預期，而國貿轉債中簽率為0.108%，符合預期。總體來看，轉債打新年化收益率仍有望在4%以上，一級市場申購仍值得博弈，關注已獲得批文個券的發行，如九州通、澳洋順昌(002245,股吧)、廣汽集團(601238,股吧)等。

分級a投資規則：

最新債市調查顯示投資者對分級a的投資價值十分悲觀，在各類固收類資產中，看好分級a的投資者占比最低，切較一個月前進一步下降。目前分級a平均隱含收益率不高，流動性仍待改善，整體設定機會仍需等待。

近期股市巨震，部分投資者希望博弈分級a下折價值，目前距離下折較近的有創業a、高鐵a端等，但理論下折收益均不高。而從折溢價套利機會來看，折價套利空間有限，可適當關注溢價套利機會。

（風險提示：經濟下行、貨幣政策變化預期、股市波動、匯率波動）

    文章來源微信公共賬號：姜超宏觀債券研究