人民幣全面自由兌換后 會否嚴重資本外流？

從1993年起，中國就開始推動人民幣的全面自由兌換改革，但不知道是幸運還是不幸，97年亞洲金融危機打破了原有的改革計劃。而后，一直過分依賴外部需求推動增長的中國經濟，儲蓄率不斷攀升，進而使得改革的迫切性不斷減少。這其中很難分辨因果關係，但肯定有千絲萬縷的內在聯系。

《經濟學人》寫道：

“在1993年，中國首次承諾推進人民幣全面自由兌換，並設定了2000年為限期。然而，亞洲金融危機的爆發破壞了中國早期快速推進放開資本賬戶的計劃。而中國經濟結構的獨特性也緩解了改革的緊迫性。大部分放開資本管制的新興經濟體，都是因為它們希望引入更多的資金。通過引入國外資本，貧窮的國家可以進行更大規模的投資—投資規模可以大於它們能承擔得起的儲蓄水平。”

中國的儲蓄水平要比其投資水平更高，而且投資水平已經高得不正常了。在這種情況下，中國的匯率市場化改革變得更加微妙了。在上月公布的一份關於中國經濟的報告中，IMF指出，(中國)資本流動的逐步自由化將會提高投資的效應(相對於數量而言)。

然而，雖然近十年中國經濟經歷了“畸形的”高速發展，但其中累積的矛盾卻越來越嚴重，人民幣實現全面自由兌換的改革又不得不提上了政府的議程。現在，人民幣改革更像是不得已而為之，市場對於改革的結果存在巨大的分歧，可能連政府也對結果沒有很好的把握—市場和政府最擔心的，莫過於資本的嚴重外流：

“與大部分其它國家相比，中國仍以較快的速度增長。雖然政府會設定存款利率的上限，但這仍高於美國和日本的存款利率。同時人民幣匯率仍在升值，上周兌美元創下了6.12的19年高位。可以肯定，2013年一季度，流入中國的短期資本規模再次上升：排除國外直接投資的凈投資流入，達到582億美元。”

然而，很多中國懷疑論者提出了相反的結論。他們認為，中國家庭對中國經濟增長下滑和政府政策反復無常的擔憂，使他們將捉住機會把資產轉移到國外。現在，個人已經容許每年換匯5萬美元，很多人已經找到方法繞開這個限制。悲觀者認為，如果資本的水閘被打開，更多的資金會流出中國。今年二季度中國經濟增速放緩時，短期資本流動就改變了方向，開始流出中國，這似乎證明了悲觀者的觀點。

以下是IMF的看法，IMF認為，相對於現在讓中國央行集中輸出資本的模式，開放資本管制，起碼能提高外匯儲備的收益：

在報告中，IMF的經濟學家給出了他們的觀點—“如果中國放松資本管制將會發生什么”。他們集中關注“證券組合”投資：購買純粹的金融資產，比如說債券和股票，而忽略長期直接投資或銀行借貸。他們的結論是，雙向的跨國資本流動都會大幅增加。但“證券組合”投資的外流將占主要地位。

IMF在報告中估計，外國人將購買的中國證券最少只會占中國GDP的2%，最多只會占10%。另一方面，中國居民將購買約占中國GDP15-25%的外國資產。這些交叉流動加在一起，將增加中國持有凈外國資產的價值高達中國GDP的18%。

面對如此大規模的資本外流，人民幣匯率將肯定會下跌嗎？IMF經濟學家認為，人民幣匯率仍然被“輕微低估”。以上兩個結論可以統一起來嗎？IMF研究的資本流動集中在“證券組合”投資，但人民幣的命運也應該取決於其他貨幣流動的類型。今天，中國最大的資本輸出是通過央行發生的。中國央行購買美元(和其它外匯資產)來緩解人民幣的升值壓力—來自中國大規模貿易順差和所吸引的直接投資的壓力。如果資本管制被取消，私營部門的資本外流，這種壓力將會緩解。中國央行就可以停止以現在的速度囤積外匯儲備。總之，如果中國的企業和家庭購買更多的外國資產，中國的央行就可以減少購買量了。

這將是個好訊息。中國私營部門投資者將可能購買更多回報更高的資產，而不像央行更多地局限於購買安全的低收益證券。

人民幣的匯率改革，涉及的國內外不確定因素太多了，可能現在根本就無法給出一個明確的答案。（莫西干）