人民幣國際化最低目標：國際計價功能

根據國際專家和國際智庫的研究，在2017年以后中國可能會有兩代人的時間充當全球第一大經濟體。對這樣一個未來全球第一大經濟體來講，人民幣成為國際貨幣應該是一個很自然的事情，如果人民幣不是國際貨幣，那是很奇怪的，說明我們有什么事情沒有做對。所以人民幣國際化作為國家戰略來推進是完全必要的，可以幫助我們鎖定金融體系改革的重點領域。

國內關於政府是否需要推進人民幣國際化存在爭論。很多學者和跨國金融機構的經濟學家主張推進人民幣國際化，加快資本賬戶的開放。他們認為開放可以促進改革。我們通常認為，外資的流入、外資金融機構的進入可以推動改革，但事實令我們失望。加入WTO十年，我們有沒有推進實質性的改革?最後我們發現，開放不能促進改革，只有危機才能促進改革。在中國，只有危機快要發生的時候才會有真正的改革推出來，因為不改革的成本在遞增，而改革的成本或阻力相對減弱。這是我的基本看法。

我們的研究發現，人民幣國際化的最低目標是在國際貿易、國際投資、國際金融資產和負債的交易中能用人民幣來計價，即人民幣的國際計價功能的發揮。因為只有通過計價，中國的經濟和各類經濟主體才有可能規避匯率波動的風險，規避美元本位制的系統性風險。普通老百姓了解到，美國印了鈔票就可以用於國際采購，認為這是貨幣國際化的最大好處。其實這種看法是錯的。印鈔票就可以到全世界采購，這是國際貨幣發行國征收鑄幣稅。鑄幣稅實際對應是發行國承擔的全球責任。假如說很多小國愿意實施釘住美元的匯率制度，很重要一點是美國在這些地區建有軍事基地，提供安全這種公共產品。美元實際充當著國際警察，承擔了維護國際安全的責任，因此是有成本的。我個人認為，我們人民幣國際化的最低目標其實就是計價功能的發揮。如何才能做到這點呢?最近我們與國際學者合作做了一本國際論文集《十字路口的金融體系:國際經驗與中國選擇》，其中提到，日本國際化曾經是有機會，但是日本錯過了。日本1975年政府信用被評為3A級，1990年初則因為泡沫的破滅而失去機會，日元國際化的視窗期非常短。很多日本企業參股大宗商品的生產，他們完全有機會在大宗商品的場外交易中推動日元的計價，但是因為政府的思路不清楚，企業也就沒有共同的目標可以去推進，計價功能沒有開發出來，機會就錯過了。人民幣要在大宗商品和國際經濟活動中發揮計價功能，很重要一點是我們的企業和金融機構必須走出去，通過資本輸出參與到國際競爭當中去。

我們的研究發現，未來五年是中國資本輸出的最佳時機。未來3~5年內，如果美國量化寬鬆政策退出，美國利率就會提升，隨著資本的回流，美元會有一段升值期。我們需要在美元最值錢的時候把3.5萬億美元外匯儲備中的2/3花出去。這一時期人民幣會相對穩定或疲軟，因為中國經濟轉型期的增長速度會下滑，大家對中國未來前景的看法會有巨大的分歧，不會一邊倒看漲人民幣。這也是中國人民幣資本輸出的極佳機會。我們需要趁人民幣相對穩定或者貶值的時候，大量積累海外債權，因為人們通常都愿意借弱勢貨幣計價的債務並持有強勢貨幣計價的資產。而且長期來看，人民幣升值的時候要比貶值的時候多，貶值期成為中國金融機構和企業積累海外人民幣債權的極佳機會，不應錯過。因此，無論是外匯儲備美元的使用還是人民幣的輸出，都需要在未來3~5年內快速推進。

關於推進資本項下的人民幣可兌換，我認為，人民銀行資本項下人民幣可兌換的三階段思路是清晰的。第一階段主要是放松所有資本輸出的障礙，因為中國外匯管理制度和涉外經濟政策歷來是鼓勵資本流入，限制資本輸出。因此人民幣資本項下自由兌換的第一階段任務主要是取消資本輸出的限制，服務於我們的資本輸出戰略，為對外貿易和投資提供更大的便利。

就人民幣國際化的最高境界而言，貨幣充當國際貨幣的國家實際上是在扮演全球銀行的角色。政府通過發行國債來籌集低成本資金，相當於銀行吸收存款，而企業和金融機構的全球投資活動就相當於銀行經營資產業務，對外投資的高回報可以給充當全球銀行的國際貨幣發行國帶來巨大的利差收入。就實際情況來看，美國1996~2010年經常項目下的赤字是6.98萬億美元，而同期美國的對外凈債務僅增加2.3萬億美元，美國的超級特權帶來的這個全球銀行存貸款利差收入是4.67萬億美元。但是國際貨幣發行國很容易患上“荷蘭病”，一種因國際購買力來得太容易而導致可貿易產品生產能力或制造業衰落的結構問題。美國制造業的空心化，使持續的貿易赤字成為國民經濟的頑疾。美國這家資不抵債的全球銀行不能排除未來被擠兌的風險。

人民幣國際化還有很長的路要走。一個重要的方面是，中國政府的公信力或國家信用能否得到快速提升，並實施有效保護私有產權的法律制度，大力發展對國際投資者開放的人民幣國債市場。通過敞開國債的供應，來動員儲蓄，籌集低成本的資金。第二，中國的企業和金融機構是不是具有了在全球有效設定資源的能力。現在我們的金融業在國內都還沒有具備有效設定資源的能力，這方面還任重道遠。

但是中國也有優勢。我們發現美國這家全球銀行有一個致命的結構性問題，美國的負債業務或者說吸收存款的業務是美國政府通過發行國債來經營的，但是美國的高收益資產業務是通過企業和金融機構的全球投資來獲取的。問題在於美國政府現在很難與跨國企業和金融企業分享他們的海外利潤。政府無法對企業和金融機構征收海外資本利得稅。政府做負債業務需要付出成本，企業和金融機構做資產業務獲取的高收益卻不與政府分享，最後這個全球銀行就玩不下去了，會因政府的債務問題而面臨擠兌。這是美國體制上存在的一個難以克服的弊端。相比較，中國在未來發展過程中完全有可能解決這個內部結構問題。這是中國的優勢所在。(陸家嘴2013年8月刊)