〈鉅亨主筆室〉小心人民幣反撲軋宰空頭！

壹、前言

在全球金融市場對人民幣貶值已抓狂時刻，本文回顧人民幣過去發展歷程，並研究目前全球四大準備貨幣國際化經驗。最後讓我們回想到，中國國務院總理李克強2015年3月15日，提到匯價不貶值時的「雙向浮動」；本文結論是，人民幣自由與國際化空間與措施才剛起步而已；長多可用之兵多如牛毛、小心人民銀行反手軋短空後又宰掉長空！

繼2016年全球股票市場，1月4日開盤暴跌後；中國股市在1月7日，又出現一開盤就慘跌厄運。當天早上9點43分，滬深300股價指數跌到5.38%，股市暫停15分鐘交易；但不15分鐘又觸發7%「熔斷機制」，提早在早上10點就打烊收盤。中國股市近期與人民幣匯率連動程度高，1月7日「在岸人民幣匯率」(以下皆稱：CNY)一開盤，一度貶值到6.76兌換1美元，為2011年2月以來新低價。而帶動CNY向下貶的就是，「離岸人民幣匯率」(以下皆稱：CNH)。

圖一：人民幣CNY與CNH報價曲線圖，鉅亨網外匯中心

貳、為什麼境外人民幣稱之為CNH？

香港金融管理局總裁陳德霖，在2014年2月18日回顧文提及。香港金融管理局，在2001年11月時向人民銀行提出，「個人人民幣業務」構想。經過近兩年雙方相關法令比對及研究後，在2003年6月獲得重大突破；人民銀行與香港金融管理局達成共識，並且在當年11月中國國務院批准了香港金融局，試辦「個人人民幣」業務。繼而再擬妥「清算協議」、安排好「委任清算銀行」、「連接支付系統」與「現鈔運送跨境運送安排」後；於2004年2月25日開辦，個人人民幣存款、兌換、匯款、及扣帳卡與信用卡等業務。2005年雙方再放寬一些相關業務，2007年起准許內地金融機構，在香港發行以人民幣計價的債券。2009年時人民銀行允許，香港與內地以人民幣進行結算貿易，暫限於廣州、上海、深圳、珠海與東莞五個地區。

當時以人民幣貿易結算金額並不大；而是在2010年2月，再擴大以下跨境法規的詮釋後，香港人民幣業務量才真正迅速起飛：一、內地人民幣資金跨境流動時，必需符合內地法令規定；而管理與審核單位則由內地機關負責。二、人民幣資金流動到香港後，只要不涉及回流境內問題，銀行與金融機構可按香港法令監管與發展。剛放寬詮釋之2010年，由於回流境內的流量很小，且人民幣兌換美元匯率還在升值階段。因此香港參加貿易結算的額度，在當年10月底時已經快用光。為了解決此一瓶頸，人民銀行再透過「貨幣互換協議」(Currency Swap Agreement)機制，使資金吃緊現象得以舒緩。陳德霖認為，以上這一系列措施與發展過程，才使香港成為目前全球最大人民幣離中心，至2014年終香港人民幣存款餘額，佔了全球離岸人民幣總量的70%。但以總量1兆5,000億人民幣言，這只佔大陸境內人民幣總量約100兆人民幣的1.5%。這一個比率與全球最大貨幣美元情況差很多，美元在全球離岸存款餘額就佔其境內餘額約30%。這也顯示，目前雖然在全球各地有不少離岸中心，如英國倫敦、德國法蘭克福、新加坡等地，但至目前為止最有實力、影響最大的還是香港人民幣，也就是通稱的CNH、而境內人民幣就被稱之為CNY。[NT:PAGE=$]

歐系的投資銀行經濟學家認為，CNH/CNY在1%到2%溢價間是可控制現象，但如果兩者價差超過3%，向5%發展則人民銀行就應該進行干預。因為CNH/CNY的溢價幅度擴大，將會使境外投資者對CNH需求量增加；國際熱錢將會買進CNY，之後再對CNY沽空套利、以賺取價差。根據國際金融業者計算，人民幣兌換美元以0.0001為1點，CNH與CNY套利成本約在400點、就是0.04元兌換1美元。而2015年底時，CNH與CNY的溢價差曾達到1,000點，也就是存在0.1元差價；而在2016年開年時更曾高達1,600點，這使得上海金融機構，人民幣兌換窗口出現沽空人潮。

叁、CNH與CNY匯差因素：境內外制度差異、及預期變遷！

CNH的貶值顯示，自2016年1月4日起，人民銀行就完全放手、讓全球外匯市場去決定，人民幣每天開盤中間匯價。但自2016年1月4日到1月6日，CNH價位貶值幅度已非常顯著。由於歐洲離岸人民幣交易，大多是在中原時區下午時段才開盤。倫敦時區與中原時區差8個小時，法蘭克福時區與中原時區差7個小時。因此當亞洲股市與外匯市場收完盤後，離岸匯率在歐洲開盤後，人民幣匯價便加速貶值。例如2016年1月6日，當倫敦金融市場開盤時段一開始，人民幣兌換美元匯價就跌破6.73兌換1美元；創下2010年9月以來新低匯價。為配合倫敦、與法蘭克福等，人民幣離岸中心外匯市場交易；人民銀行已將CNY收盤時間，延長到中原時區晚上11點。由於各地外匯市場交易時差、及香港與內地利率不同；且國際投資銀行多認為，人民幣實質有效匯率指數高處不勝寒；CNH與CNY匯價差幅，一度由1%擴大達到2%、呈現一幣兩價、價差繼續發散的奇異現象。

圖二：人民幣兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

肆、人民幣未來在SDR權重將會持續上升！

全球外匯市場交易，按照交易契約種類有：即期、掉期(Swap)、及遠期合約。全球外匯市場自格林威治時間(Greenwich Mean Time、GMT)，每周日晚上20：15分開始交易、至週五22：00分結束。根據維基百科引用國際清算銀行BIS統計資料，2010年4月時全球外匯市場，每天交易金額為3.98兆美元；其中約有1.49兆美元是現貨，4,750億美元為遠期合約，而Swap交易量約為1.76兆美元。Swap是指一種契約規定，雙方在一段特別約定時間內，交換不同貨幣的現金流量；而外匯Swap是指一方買進即期外匯、但又賣出同種貨幣遠期外匯。歐美商業銀行在外匯需求上，使用 Swap頻率大於遠期交易。例如甲銀行現在需要英鎊，可先在乙銀行以當下匯率，賣出美元換取英鎊；再彼此約定在一個期間後，甲銀行再以遠期匯率，將現在賣給乙銀行的美元換回。一個國際化貨幣必需要有即期、與遠期外匯報價等等，以滿足金融體系間多元化外匯買賣需求。[NT:PAGE=$]

以財務理論「多因子模型」(Arbitrage Model)套利觀點，任何貨幣與有價證券，唯有在無效率市場或資訊不對稱下，才會有同一種金融商品、或貨幣，在不同地區的價格越走越遠奇怪現象。正常現象是一幣兩價，CNH與CNY最後多會因為，市場投資者異地套利行為，最後兩個價格趨於收斂。CNH與CNY無法收斂原因，是因為境內CNY外匯交易規範較境外多，而且對CNH與CNY互通規範嚴謹。由於香港與內地兩地存款利率差異所致，近期投資人將香港人民幣，轉進內地存款賺取12個月3.25%利息收益；造成香港人民幣資金吃緊。尤其在2015年底季節性結帳，大陸企業將海外投資獲利，在年度結束前、每年12月30日之前匯回中國境內母公司，因此造成第三地人民幣結匯旺季；造成香港人民幣、銀行同業隔夜拆款利率高達9.45%、創下歷史新高。

依據香港中國銀行統計，在2015年8月11日，人民銀行開放「開盤中間價市場化」後，CNH匯價滑落速度快於CNY，導致香港離岸人民幣存款餘額迅速下滑；由2015年7月底的9,941億元下滑到目前8,543億元、少掉約14%。而在2016開年後CNH又加速下跌、這更引發人民幣資金短缺。為因應短期人民幣需求熱，香港各銀行調高存款利息，以吸收人民幣資金；這顯示人民幣成為SDR貨幣後，機構投資與企業用匯者，多已將人民幣結算列入年度預算中。從此處也可預見，如果未來五年內中國「國民生產毛額」(以下皆稱：GDP)，多能夠保持穩定軟著陸姿態；而且貿易盈餘不至大幅衰退，則全球企業交易往來貨幣，將有可能增加對人民幣使用量。五年後人民幣在SDR所佔權重，將由目前10.9%繼續向上提升。在這次2015年第四季「國際貨幣基金」(以下皆稱：IMF)對「特別提款權」(以下皆稱：SDR)審議中，將各國貿易加權的權重，由63.6%下降到50%；因此計算出來的人民幣在SDR中權重只有10.9%。如果按照舊方法貿易權重佔63.3%，則人民幣在SDR中的權重將提高到13.3%。

圖三：中國境內人民幣存款利率表，鉅亨網理財

伍、結論：人民幣國際化是進入SDR後才剛起步！

以目前全球經濟客觀環境演變，對中國人民幣國際化是有利的。回顧幾世紀以來，全球各主要國家貨幣演進歷史，由黃金、英鎊、美元、馬克、歐元、日圓、到近期人民幣；目前人民幣國際化必需再持續進行外，其它貨幣國際化多有它獨特淵源。如黃金早就遵從「葛來興法則」(Gresham’s Law)：劣幣驅逐良幣。也就是色澤較佳的，或是使用價值較高的金屬，最後多會被收藏起來、不會在外面流通；如果以黃金當貨幣，最後會使經濟物價通貨緊縮；越來越多消費者會保留黃金、不想用黃金去消費。英鎊之所以在19世紀，成為全球準備貨幣；是因大英國協建起全球日不落帝國，英國殖民地由美洲、非洲、亞洲、澳洲遍及全球。而英格蘭銀行於1817年，以黃金為貨幣發行準備，建立英鎊獨大地位。非常值得學習的是，雖然在1870年時英國年計GDP已被美國超越；而且在第二次世界大戰，英國成為納粹德國轟炸對象。但是在戰後英國倫敦金融市場，仍舊朝向多層次方向發展，建立短期國際貨幣市場；尤其是樹立金融標準、國際貨幣市場基準(Benchmark)，成為全球國際主要貨幣拆款中心。倫敦美元、歐元與主要貨幣拆款中心；目前全球所有間接融資訂價，多是根據LIBOR利率、倫敦金融中心隔夜拆款利率。[NT:PAGE=$]

而接手英鎊成為目前全球獨大的美元貨幣，則是依賴1944年布列敦森林會議；而歐元是得力於區域經濟整合，兩者多與國際政治及軍力崛起有關。可以想見若人民幣要步向國際化，它必然是一個多層次長期的改革開放工程。一帶一路可以帶動區域合作，它的效果會與歐元效果一樣。而英國倫敦金融市場，多層次與穩定信用制度；如短期貨幣市場，及資本市場的整合、將B股人民幣化、深港通等等，這些多將是人民銀行與金監會，未來必須要進行的改革。中國人民幣的隔夜拆款利率，可能會以上海隔夜拆款為中心，在倫敦或香港建立人民幣隔夜拆款指標。

圖四：中國一帶一路計畫圖，鉅亨網證券投資顧問公司網頁

由上述研究可以預期，CNH與CNY兩種匯價應該會，在這些開放下逐漸收斂。自2015年8月11日起。CNH與CNY匯價越拉越大的狀況，人民銀行無法完全主導CNH匯價，因此出現一種貨幣、兩種匯率狀況的改善，必然是透過上述CNY兌換與資本市場自由化工程。其實人民銀行對貨幣自由化，已經透過幾個層面進行，以求達到CNH與CNY兩價位一致性均衡：一、學習歐元與美元及英鎊、及日圓發展歷史；人民幣已經仿傚部份日圓模式。當初日圓就在東京建立離岸日圓交易中心，之後就是資本帳自由化，也就是資本帳開放。二、學習歐元區區域經濟整合模式，如今2016年1月1日已經成形的「區域全面經濟夥伴協定」(RCEP，Regional Comprehensive Economic Partnership)。三、類似第二次世界大戰後，美元金援亞洲及歐洲復興，金磚銀行、亞洲基礎投資建設銀行(以下皆稱：AIIB)與絲路基金等；這些多將非常有利於人民幣國際化。根據維基百科研究成果，一般準備貨幣國際化工程將是，先是長期資本流出入的自由化，再者才是短期資金自由進出；先是證券股票市場自由化，再者才是銀行債權資金自由。開放資本管制，也就是外資投資股票市場管制放寬；先機構投資者而後才是一般自然人；先是債權類的金融商品，再者才是股權商品與衍生性金融商品。在此一對人民幣貶值已抓狂時刻，這些研究突然讓我們想到，李克強總理2015年3月15日，提到人民幣匯價不貶值時的「雙向浮動」。人民幣自由與國際化空間與措施，可用之兵多如牛毛、小心被中國人民銀行反手軋空！(特別提醒：本文為財金專業學術研究分享，非金融市場投資建議書；不為任何引用本文，從事學術研究、商品行銷或金融投資等背書。)