姚余棟：人民幣長期將升值 短期兌美元有貶值壓力

央行金融研究所所長 姚余棟

　　和訊網訊息2016年1月9日，由中國證券市場研究設計中心（seec）與和訊網聯合主辦的“改革新動力”暨財經風云榜在北京召開。年會圍繞“改革新動力”的會議主題。和訊網全程直播。

　　中國人民銀行金融研究所所長姚余棟發表演講，他表示人民幣長期依然升值，因為人民幣是國際貨幣，國際貨幣都升值。我們短期是兌美元有一定的貶值壓力，但是我們兌一攬子貨幣是相對穩定的，大家要有信心。

　　以下為演講實錄：

　　姚余棟：尊敬的章總，尊敬的各位領導，各位嘉賓，各位媒體朋友們，原來的題目是互聯網新生態，后來我更改了一下，最後再跟大家簡單分享一下互聯網。這畢竟是和訊的年會，過去一年到頭我都在講互聯網，所以這次想跟大家匯報分享一點粗淺的思考，就是打造金融強國的邏輯。

　　我想有很多學者都提出了中國要建設金融強國，其中包括中國人民銀行陳雨露副行長，他很早就說要建設大金融，打造金融強國。人民銀行研究局局長陸磊博士也說要做金融強國，都是非常好的。結合一點全球流動性的想法，分享一下為什么要這樣做：第一個，建設金融強國的必要性；第二個，中國建設金融強國的地位和建議。

　　國際經濟分為三元：

　　1.金融強國，比如說美國和英國。英國有一個倫敦交易所，主要是在外匯交易上，量特別大。對人民幣為什么這么熱情呢？很多就指望人民幣在倫敦交易，這樣的話能推動整個交易所在全球繼續延續無可比擬的優勢。

　　2.制造業國家，比如說中國。

　　3.資源出口國，比如說俄羅斯、中東地區、加拿大、澳大利亞。

　　這是大致的分類，這些會有什么風險？我就α、姚余棟：人民幣長期將升值 短期兌美元有貶值壓力

　　和訊網訊息2016年1月9日，由中國證券市場研究設計中心（seec）與和訊網聯合主辦的“改革新動力”財經中國2015年會暨財經風云榜在北京召開。年會圍繞“改革新動力”的會議主題。和訊網全程直播。

　　中國人民銀行金融研究所所長姚余棟發表演講，他表示人民幣長期依然升值，因為人民幣是國際貨幣，國際貨幣都升值。我們短期兌美元是有一定的貶值壓力，但是我們兌一攬子貨幣是相對穩定的，大家要有信心。

　　以下為演講實錄：

　　姚余棟：尊敬的章總，尊敬的各位領導，各位嘉賓，各位媒體朋友們，原來的題目是“互聯網新生態”，后來我更改了一下，最後再跟大家簡單分享一下互聯網。這畢竟是和訊的年會，過去一年到頭我都在講互聯網，所以這次想跟大家匯報分享一點粗淺的思考，就是打造金融強國的邏輯。

　　我想有很多學者都提出了中國要建設金融強國，其中包括中國人民銀行陳雨露副行長，他很早就說要建設大金融，打造金融強國。人民銀行研究局局長陸磊博士也說要做金融強國，都是非常好的。結合一點全球流動性的想法，我分享一下為什么要這樣做：第一，建設金融強國的必要性；第二，中國建設金融強國的地位和建議。

　　國際經濟分為三元：

　　1.金融強國，比如說美國和英國。英國有一個倫敦交易所，主要是在外匯交易上，量特別大。對人民幣為什么這么熱情呢？很多就指望人民幣在倫敦交易，這樣的話能推動整個交易所在全球繼續延續無可比擬的優勢；

　　2.制造業國家，比如說中國；

　　3.資源出口國，比如說俄羅斯、中東地區、加拿大、澳大利亞。

　　這是大致的分類，這些會有什么風險？類似的制造業國家，我們所知它有一個薩繆爾森效應，生產率快速提高，工資上漲，就會導致實際有效匯率升值，這個基本上是個鐵律。制造業都升值，除非制造業整個生產力不發達，所以它就是一個鐵率。制造業被侵蝕，比較優勢就會發生變化，第一勞動力不再存在。以后簡單的服務業成本都會是比較高的了，這必然出現。

　　部分產業向生產成本低的國家轉移，像我們一些低階制造業已經轉到了越南、馬來西亞等，擋不住。還有被迫轉型升級，提升在產業鏈中的地位。你工資水平上不來，你怎么會有收入呢？沒有收入，消費是起不來的。它是向服務業轉型和消費的崛起，是一起的，就是因為效應的推動，所以制造業國家就面臨著薩繆爾森效應。

　　那有沒有“天花板”？有的。大家都說德國工業4.0搞的非常好，但是別忘了，德國是在歐元區內的。如果歐元不存在，如果還是西德馬克，會是什么樣？所以德國的工業制造是中國學不來的，它有貨幣的因素在里面。

　　我們看看日本的情況，像夏普一些大企業，我們以前非常仰慕的，現在都破產了。你可以說它沒搞好，那我們就搞好了？不要過度自信。成本的上升是擋不住的，我們是努力向中高階做，現在中國也是做高階，做的很好，但是終究會有“天花板”。我們做“中國制造2025”，我本人也是“中國制造2025”專家咨詢會委員之一。整個“中國制造2025”現在進行也是很順利的，但是我們要知道二三十年后，我們很可能面臨“天花板”，這個效應在推動我們轉移。我們現在周邊的轉移，越南有1億人口，馬來西亞都是非常適合轉移的，何況還有印度制造。所以發達經濟體的制造業占比是不斷降低的，美國、德國、英國、日本的制造業都在降低。

　　德國制造有多強？它也只占gdp的22.6%，日本是18.5%，這肯定是一個趨勢。這種低階的轉移，一個是我們希望把制造業留在中國，但同時很難避免這種情況出現。

　　制造業國家有什么局限性呢？它是國際分工的重要參與者，但不是重要的決定者，就是你有訂單你可以制造；是全球的使用者但不是重要的設定者；制造業國家發展受到金融強國流動性制約，我們對內再有薩繆爾森效應，這是不可避免的，是鐵率。對外，全球流動性擴張，資本流入，大宗商品價格上升，生產成本隨之上升。全球流動緊縮時資本流出，金融條件收緊。要分清哪些是大潮，哪些是自己能做的，七分靠自己，三分要靠天運。

　　全球流動性周期這是過去反復跟大家匯報、分享的，我們知道長期有商業周期，是4、5年，貨幣政策周期，15年。美元升值8年，貶值6年，都是這樣的。從本世紀初期開始，主要國家的資產負債表，1900—1945年，二戰時候達到頂峰，之后不斷下降。到1971年左右，我正好出生在1971年，布雷頓森林體崩潰。現在歐央行、日央行還在qe，他們加起來相當於美國的qe3總量，還處在“秋天”，但是終究會退出的。以前我們有錯覺，認為信用貨幣是無限的，這是不對的，信用貨幣后面跟著的是資產。它可能在2017年，也可能在2018年會下來，就會進入全球經濟的冬季。可能要到2035年，中國經濟、經常性賬戶出現逆差，跟1971年的美國是一樣的時候才會結束。

　　它帶來的結果就是大宗商品暴跌，跟這個周期相關的，就是全球流動性比較寬鬆的時候，資源類國家受益，石油、大宗商品全都漲，不足的話就全都跌，所以跌是長期的現象。制造業出口國面臨的是“荷蘭病”，主要是跟著大宗商品貿易價格上升。石油漲了這么多年，以后是會持續低迷的。

　　制造業國家遇到什么問題？對內有薩繆爾森效應，你很難抗爭。對外一旦全球性流動性緊縮，占優貨幣升值，這里面就有美元。當年的宋代，北宋是窖銀很多，就是反復導致崩潰，北宋經濟非常繁榮，流動性不夠了，那就會出現通縮，白銀和銅比價一定會分開，白銀兌銅一定會升值，所以大家就挖了很多窖子藏白銀。我們即將面臨的就會是美元荒，這不是說是我們的問題，大家不要搞錯了，說中國經濟有什么問題。中國經濟挺好的，是全球經濟流動性不足，是人類的問題。你沒有那么多流動性，那將來怎么補？就是靠人民幣拯救世界。人民幣即將是國際貨幣，今年10月1日以后，我們全球吐流動性。人民幣給全球補充流動性，使未來的冬天不至於那么寒冷，是個暖冬。

　　但是我們看到制造業國家依然會出現問題，全球流動性很好的時候，它就會出現你積累、儲備很好，但是一旦金融緊縮的時候，假如貨幣不是國際貨幣，你就會承壓，因為你趕上了周期的下端，這是我想說的主要邏輯，就是它全球流動性的情況下，你如果僅作為制造業國家，你是不行的。因為如果是制造業國家，往往你的貨幣不是國際貨幣，不是國際貨幣在流動性緊鎖的情況下，你長期就面臨著貶值壓力。而中國不是這樣的，經過我們的努力，我們的奮起和改革，去年10月30日人民幣已經被加冕成國際貨幣了，所以我們不光是制造業國家了，也是一部分金融國家，至少從資產上來說是金融大國，只是我們不是金融強國。

　　將來設定資產更多的是要金融資產設定，會到什么程度？就是居民資產會大量升值，2004年是103萬億，是整個gdp的4倍，將來會達到280萬億。我們會長期有一個資產設定荒，沒有資產設定荒是心慌，280萬億的中國居民資產到哪里設定？只有在全球。怎么設定？高儲蓄，這也是推動我們的一個力量，我們必須走向全球的設定資產。將金融與實體經濟對立是不對的，金融強國是成為經濟強國的必經之路，如果沒有金融強國，在全球流動性緊縮的時候，你終究是玩不轉，會被踹下來的。你能承受長期的貶值壓力嗎？承受不了的，因為都要回流占優貨幣的。實體經濟強勁未必帶動金融繁榮，但金融落后必然拖累實體經濟。

　　日本經濟也是基本停滯，安倍經濟學基本失敗，但是日元升值了。就在大量回流的情況下，人類是恐慌的，他不在乎你到底怎么樣，只要是國際流通貨幣就行，所以日元也升值。人民幣長期依然升值，因為人民幣是國際貨幣，國際貨幣都升值。我們短期是兌美元有一定的貶值壓力，但是我們兌一攬子貨幣是相對穩定的，大家要有信心。

　　我舉個例子，比如說森林里突然來了一只老虎，張三馬上就蹲下去系鞋帶，準備要跑，李四說你怎么不跑啊？張三說我跑不過老虎，但是我只要跑的比你快就行，就是這個問題。想想巴西，已經經濟衰退了，南非也就是1%的速度。“金磚”已經不再是“磚”了。我們比全球大部分經濟體，主要經濟體都好，都穩健，所以人民幣兌一攬子貨幣完全有實力相對穩定。而且隨著國際市場越來越適應我們是國際貨幣，國際貨幣終將是升值貨幣。

　　我們中國經濟取得了巨大的成就，當前也面臨著艱難困苦和挑戰，我們在短暫的艱難困苦之中不要失掉視野，我們要把“中國制造2025”做好，我們不但要做制造業強國，也要做金融強國，謝謝大家！

　　的風險跟大家做一個分享，類似的制造業國家，我們所知它有一個薩繆爾森效應，生產率快速提高，工資上漲，就會導致實際有效匯率升值，這個基本上是個鐵律。制造業都升值，除非制造業整個生產力不發達，所以它就是一個鐵率。制造業被侵蝕，比較優勢就會發生變化，第一勞動力不再存在。以后簡單的服務業成本都會是比較高的了，這是它的必然出現。

　　部分產業向生產成本低的國家轉移，像我們一些低階制造業已經轉到了越南、馬來西亞等，擋不住。還有被迫轉型升級，提升在產業鏈中的地位。你工資水平上不來，你怎么會有收入呢？沒有收入，消費是起不來的。它是向服務業轉型和消費的崛起，是一起的，就是因為效應的推動，所以制造業國家就面臨著薩繆爾森效應。

　　那有沒有“天花板”，是有的。大家都說德國工業4.0搞的非常好，但是別忘了，德國是在歐元區內的。如果歐元不存在，如果還是西德馬克，會是什么樣？所以德國的工業制造是中國學不來的，它有貨幣的因素在里面。

　　我們看看日本的情況，像夏普一些大企業，我們以前非常仰慕的，現在都破產了。你可以說它沒搞好，那到我們就搞好了？不要過度自信。成本的上升是擋不住的，我們是努力向中高階做，現在中國也是做高階，做的很好，但是終究會有“天花板”。我們做“中國制造2025”，我本人也是“中國制造2025”專家咨詢會委員之一。整個“中國制造2025”現在進行也是很順利的，但是我們要知道二三十年后，我們很可能面臨“天花板”，這個效應在推動我們轉移。我們現在周邊的轉移，越南有1億人口，馬來西亞都是非常適合轉移的，何況還有印度制造。所以發達經濟體的制造業占比是不斷降低的，美國、德國、英國、日本的制造業都在降低。

　　德國制造有多強？它也只占gdp的22.6%，日本是18.5%，這肯定是一個趨勢。這種低階的轉移，一個是我們希望把制造業留在中國，同時很難避免這種情況出現。

　　制造業國家有什么局限性呢？它是國際分工的重要參與者，但不是重要的決定者，就是你有訂單你可以制造；是全球的使用者但不是重要的設定者；制造業國家發展受到金融強國流動性制約，我們對內再有薩繆爾森效應，這是不可避免的，鐵率。對外，全球流動性擴張，資本流入，大宗商品價格上升，生產成本隨之上升。全球流動緊縮時資本流出，金融條件收緊。β發生了變化，你確認為是α，這是錯覺，要分清哪些是大潮，哪些是自己能做的，七分靠自己，三分要靠天運。

　　全球流動性周期這是過去反復跟大家匯報、分享的，我們知道長期有商業周期，是4、5年，貨幣政策周期，15年。美元升值8年，貶值6年，都是這樣的。從本世紀初期開始，主要國家的資產負債表，1900—1945年，“二戰”時候達到頂峰，之后不斷下降。到1971年左右，我正好出生在1971年，布雷頓森林體崩潰。現在歐央行、日央行還在qe，他們加起來相當於美國的qe3總量，還處在“秋天”，但是終究會退出的。以前我們有錯覺，認為信用貨幣是無限的，這是不對的，信用貨幣后面跟著的是資產。它可能在2017年，也可能在2018年會下來，就會進入全球經濟的冬季。可能要到2035年，中國經濟，經常性賬戶出現逆差，跟1971年的美國是一樣的時候才會結束。

　　它帶來的結果就是大宗商品暴跌，跟這個周期相關的，就是全球流動性比較寬鬆的時候，資源類國家受益，石油、大宗商品全都漲，不足的話就全都跌，所以跌是長期的現象。制造業出口國面臨的是“荷蘭病”，主要是跟著大宗商品貿易價格上升。石油漲了這么多年，以后是會持續低迷的。

　　制造業國家遇到什么問題？對內有薩繆爾森效應，你很難抗爭。對外還有β，一旦全球性流動性緊縮，占優貨幣升值，這里面就有美元。當年的宋代，北宋是窖銀很多，就是反復導致崩潰，北宋經濟非常繁榮，流動性不夠了，那就會出現通縮，白銀和銅比價一定會分開，白銀兌銅一定會升值，所以大家就挖了很多窖子藏白銀。我們即將面臨的就會是美元荒，這不是說是我們的問題，大家不要搞錯了，說中國經濟有什么問題。中國經濟挺好的，是全球經濟流動性不足，是人類的問題。你沒有那么多流動性，那將來怎么補？就是靠人民幣拯救世界。人民幣即將是國際貨幣，今年10月1日以后，我們全球吐流動性。人民幣給全球補充流動性，使未來的冬天不至於那么寒冷，是個暖冬。

　　但是我們看到制造業國家依然會出現問題，全球流動性很好的時候，它就會出現你積累、儲備很好，但是一旦金融緊縮的時候，假如貨幣不是國際貨幣，你就會承壓，因為你趕上了周期的下端，這是我想說的主要邏輯，就是它全球流動性的情況下，你如果僅作為制造業國家，你是不行的。因為如果是制造業國家，往往你的貨幣不是國際貨幣，不是國際貨幣在流動性緊鎖的情況下，你長期就面臨著貶值壓力。而中國不是這樣的，經過我們的努力，我們的奮起和改革，去年10月30日人民幣已經被加冕成國際貨幣了，所以我們不光是制造業國家了，也是一部分金融國家，至少從資產上來說是金融大國，只是我們不是金融強國。

　　將來設定資產更多的是要金融資產設定，會到什么程度？就是居民資產會大量升值，2004年是103萬億，是整個gdp的4倍，將來會達到280萬億。我們會長期有一個資產設定荒，沒有資產設定荒是心慌，280萬億的中國居民資產到哪里設定？只有在全球。怎么設定？高儲蓄，這也是推動我們的一個力量，我們必須走向全球的設定資產。將金融與實體經濟對立是不對的，金融強國是成為經濟強國的必經之路，如果沒有金融強國，在全球流動性緊縮的時候，你終究是玩不轉，會被踹下來的。你能承受長期的貶值壓力嗎？承受不了的，因為都要回流占優貨幣的。實體經濟強勁未必帶動金融繁榮，但金融落后必然拖累實體經濟。

　　日本經濟也是基本停滯，安倍經濟學基本失敗，但是日元升值了。就在大量回流的情況下，人類是恐慌的，他不在乎你到底怎么樣，只要是國際流通貨幣就行，所以日元也升值。人民幣長期依然升值，因為人民幣是國際貨幣，國際貨幣都升值。我們短期是兌美元有一定的貶值壓力，但是我們兌一攬子貨幣是相對穩定的，大家要有信心。

　　我舉個例子，比如說森林里突然來了一只老虎，張三馬上就蹲下去系鞋帶，準備要跑，李四說你怎么不跑啊？張三說我跑不過老虎，但是我只要跑的比你快就行，就是這個問題。想想巴西，已經經濟衰退了，南非也就是1%的速度。“金磚”已經不再是“磚”了。我們比全球大部分經濟體，主要經濟體都好，都穩健，所以人民幣兌一攬子貨幣完全有實力相對穩定。而且隨著國際市場越來越適應我們是國際貨幣，國際貨幣終將是升值貨幣。

　　我們中國經濟取得了巨大的成就，當前也面臨著艱難困苦和挑戰，我們在短暫的艱難困苦之中不要失掉視野，我們要把“中國制造2025”做好，我們不但要做制造業強國，也要做金融強國，謝謝大家！