〈鉅亨主筆室〉自有資金是克服股價風險之最佳利器！

壹、前言

上周美國道瓊與日本日經225指數，在衝過2008年的歷史性高點之後，仍然持續上揚。一般的技術分析理論多會提示，在突破一個具有意義的高點後，通常多會出現獲利與解套的賣壓，使得漲勢暫時會歇息下來；但是此次這兩國的股市多並非如此，尤其是日經225指數的漲勢越高越凶猛、勢如破竹！台股加權指數是否也會如此？要探討此一發展，就要檢視台股是否與這兩國的股市有「共整合」關係！

圖一：美股道瓊工業指數日線圖，鉅亨網首頁

貳、機會成本是逆向投資策略的最大風險

在文獻上，對於股票投資策略有多層次的分類與討論；之前本文概略提過，請參閱2012年相關文章。不過，以最直接簡便之二分法，其實股市之投資選股策略只有兩種：一種是順向投資策略(Momentum Investment Strategy)，另外一種為逆向投資策略(Constrain Investment Strategy)。以這兩種投資策略，多可以運用在目前全球股市的投資上。因為，每一國家經濟成長階段的不同，因此對其股票投資的策略必需依市而異；我們認為，要以順向投資策略來進行對美國道瓊指數之投資，而日本股市則目前仍屬於逆向投資策略的範疇。道瓊未來要注意它在一直衝高之後，產業結構改變與趨勢反轉(Reversal)；日經225則要注意它在衝高之後，開始停滯(Stag)不再上揚，即市場分析師所言之「長期整理」狀態，各產業開始爭奪日經225之主流。

事實上，這二十多年以來我們發現，股市也存在放羊小孩高呼「狼來了」現象，當然這會使投資者的多頭期待、每次之希望總是落空；日經225指數在2012年底之前的表現就是如此。對於長期投關注在日本股市的投資機構，過去20年以來是每次有希望，但每次多破滅；每次等待都落空。也因此，在此次日經225已經呈現筆直上揚後，還是被懷疑，又是一次放羊小孩狼來了的呼叫，直到最近才逐漸被肯定。

日經225給我們一個在股票逆向投資策略中很好的教材：一、在以價值投資為主的股市中，最大的風險就是「空等待」。如果，我們在1990年日經225指數從接近40,000點大跌下來，依照逆向投資之做法，在日經225指數在20,000點之下，就開始購買日本股票，那一定是相當辛苦的一件事。二、辛苦之處不僅在於空等待，而是你會發現，在等待的過程中，資金的「機會成本」非常高；因為除日本股市之外，全球其它股市有非常多非常好的機會，但這一些機會多在你守候日本股市中流失掉了。其實，這也是一般投資人為什麼會在股市中常常進出的原因；因為等待不是主觀意念形成就可以，還有客觀環境的變遷與及影響、誘惑等等。就與電影「海角七號」的劇情一樣，一堆在五十多年後才送到的書信，這對於雙方的友誼與人生，已無實質上的太大助益了，只有空留感人的遺憾。逆向投資策略最大風險就像這樣「空等」，最後人沒等到、只有等到永遠遺憾的情誼！

叁、投資行為多有風險！

其實所有投資行為多有風險，即使在順向投資策略上也有「逆轉」風險；因為，股市是先行，因此景氣成熟時，就是有一些股票可能會開始由很高的價格逆轉之時；由最近半年以來全球生產智慧型手機的股價變化就可以做為此一驗證。

圖二：美Apple公司股價周線圖，鉅亨網首頁

在行為財務理論(Behavior Financial Theory) 曾提到，投資者會有框架心理(Framework)；此一理論在描述一般投資人的投資行為心理提及：投資者會在已經賺到帳面獲利時，會惴惴不安、時時想獲利了結；但在套牢很深的股票上，卻想持續握有、想奮力一搏。白話即是，這一種投資心理是，被套牢的股票不賣，而賺錢獲利一點的股票卻急著賣。以本文經驗，要破除這種心理最重要的行動就是「從容進場」，所謂從容進場不是抱持悲壯心理，而是以自有資金在低價時就買進。所謂自有資金，嚴格的定義是，投資資金非來自券商融資、也非來自指數型房貸，更非以房屋貸款去做投資，最好是沒有負債。

投資需要在事前專業判斷，但本文經驗是：資金的穩定度遠比準確與否的專業判斷還要重要。因為在上漲趨勢中，隨時有逆轉的風險，而在下跌趨勢中又有等待的時間風險；如果投資資金的來源不是自有資金，可能就是發生與投資標的八字非常不合的現象：賣就漲、買就跌，等它嘛！又變成「不動產」！而一般投資人克服這一些風險的最穩健的方法，與投資機構不同；後者沒有不投資的權利，因此多數理論多會建議以避險投資來規避現股風險；但前者則可以使用自有資金，就完全可以做到；以成本效益的角度，一般投資人在股票投資上是「業餘的」，投資機構是「本業的」；一般投資者不必要把投資理財搞到那麼複雜。

肆、全球產業順向利潤之變遷

以台股的結構來看，我們也同樣看到，產業的潮流與趨勢似乎是與日本或美股是一致性的(Consistence)。如在產業的順向利潤(Industry Momentum)中，電子類產業中的智慧型手機產業，利潤動能可能會趨於減弱，因此無論是Apple(美國蘋果公司)或Samsung(韓國三星公司)或HTC(台灣宏達電)的股價多在回檔；而替代能源與面板(TFTLCD)的產業動能似乎正向增加。這一種狀況以台灣面板業與DRAM的股價表現具代表性，前者是因為消費性電子大尺寸電視風行，如群創公司股價圖；後者則因為經過殘酷的生存競爭之後，不適者被淘汰、適者又重新站起，如南亞科技公司股價(請參閱本網籌碼贏家)。

圖三：群創股價周線圖，引用自鉅亨網籌碼贏家

而在金融產業上，台灣股市之結構性表現似乎也與日本銀行類股有一致性的趨勢。但我們透過國內券商之相關研究報告之檢視後認為，日本的銀行類股價在反應是系統因子，即日本QE政策將進行或持續進行，尤其是黑田東彥上任日本央行總裁之後，因為安倍晉三深諳國際關係之重要，如果要有日銀QE2與QE3，國際金融關係之重要性將突顯出來，日本必需要在亞洲與G20中要有很強的說服力；黑田東彥有亞洲開發銀行的經歷，可以達成此一任務。而台灣金融類股則是因為兩岸金融政策的互動與人民幣業務的前景，再加上市場分析師所預估的，因為IFRS(International Financial Reporting Standards, IFRS)  國際新會計原則之啟用，而金控公司之資產將需重估增值等。這一些因素與日銀的誘因不同；依規定，在台灣如果是因為資產重估所產生的帳面價值之增加，必需入帳於公司資本公積中，增加股東權益、充實股本。因此，如果兩岸金融產業能互相更進一步互相參股、或大陸的全資全照可以讓台灣金融業大展身手，則股本的擴張對於公司價值是正面有利的。

圖四：日本三井住有銀行股價圖，鉅亨網首頁

整體而言，日經225指數目前仍還處於價值投資的階段中，因此我們所用的判斷邏輯是以「淨值市價比」(MB)做為選股的依據，而美國道瓊是已經是處於順向動能的高峰中，在選股的邏輯上是以本益本或是股利殖利率為選股。一般以「淨值市價比」為選股的股市，因為在谷底期已經相當長的一段時間，因此它戛然而起時，氣勢會有一段相當驚人的澎湃架式，就如日經225一樣；但在總體經濟「確定復甦」時，這一種強勁的攻勢就會緩慢下來；因為，在總體經濟未來是再度向繁榮期邁進？還是會回到衰退？股價不會馬上反應；如果是前者機會增加，則股價整理的姿態會很高，不容易大幅回檔；若是後者，則在到達一定高價之後，會有措手不及的大幅回跌的現象。根據本文市場經驗與理論驗證，此一位置一般是每股淨值的2倍(大股本)或是4倍以上(小股本)。

而如果是在順向利潤的股市中，一般常會上演的是當產業結構進入調整期時，股價會出現裹足不前的現象，接下來會因為產業的寡占競爭進入到完全競爭(Full Competition)，使股價發生結構性改變，新的主流類股將會很有效率反應此一趨勢出來，指數會在產業調整期出現停滯現象，如道瓊指數。此時需檢視是否高股價股票的本益比已經過高了。最可以驗證的做法是，市場分析師對一家原本獲利很被看好的公司，預估的每股盈餘已經到達高峰，或已經開始調降；此時股價會出現下跌，本益比將由「低數」漸漸往「高數」爬。

伍、結論：自有資金是克服股票投資風險最佳策略

在2006年後，一般上市公司多以公認會計原則對金融投資之帳面價值與會計處理，做出34號公報調整。此種調整邏輯，係將原來分為兩類的金融資產「長期投資」與「短期投資」，另分為五類：交易用、持有到期、備供出售等。此一分類也可以用在個人或家庭對股票投資處理上：一、股票的變現性(Liquidity)只低於現金(Cash)，高於應收帳款(Account Receivable)，更高於存貨。個人或家庭的應收帳款就是薪水，已經付出的勞力但公司要到次月15日才會入帳收到。二、上市股票(Listed Companies)的流動性比上櫃高、最後是未上市的興櫃股票。如果是以藍籌股為投資，那幾乎是等同現金，只是在賣出股票兩天後才能取得現金；但投資小股本股票(Small Size)，則要注意成交量問題，其變現的風險高於大股本股票。三、除非是公司的大股東或是內部人，否則一般投資行為應該多是在賺取價差與股利收益，這樣的投資行為在會計處理上要列入資產項下之「備供出售」中。備供出售的股票必需定期以市價計算損益，將損益金額放在資產負債表的股東權益項之下；適度反應資產負債的現況。

我們認為，以此理念再進一步，如果能以自有資金投資，則個人在資產負債表上的「負債」金額為零，你只會有資產、當然這就有完全主張資產處理的權利了，想要怎樣、就能怎樣，沒有其他債權人能搶權利；若此，如果投資標的也是OK的話，放得越久可能會領得越多！