高善文：實體經濟仍然偏弱 資本流出壓力較大

安信證券首席經濟學家高善文在新一期旬度經濟觀察中表示，近期全球風險偏好明顯下降，全球股票市場劇烈震盪，a股也跌幅明顯。新興經濟體基本面惡化和美國加息預期使得新興經濟體遭受了較大的資本外流壓力，一些外債較多、外匯收入嚴重依賴大宗商品出口的資源國，仍然存在一定風險。人民幣的意外貶值可能是一個促發因素。

高善文認為，人民幣貶值壓力較大與市場擔憂國內經濟增速放緩有較大關聯。中期來看，中國的出口競爭力對人民幣匯率影響較大。目前，中國的出口競爭力絕對水平仍然較強，但邊際上有下降趨勢，與一些出口結構相似的發展中國家相比，中國曾經在較長時間內維持的單位勞動力成本優勢，也正在喪失。這意味著，未來幾年內，人民幣匯率相對於一籃子貨幣的趨勢升值壓力可能明顯小於以往，相對於美元或仍存在一定的貶值壓力。

以下為全文：

一、實體經濟仍然偏弱，金融市場大幅波動

8月財新pmi初值繼續大幅下降0.7個百分點至47.1，創2009年4月以來的新低，產出指數也同步回落0.5個百分點至46.6。

高頻數據中，6大發電集團耗煤量同比增速由負轉正，8月同比增速可能在5%左右，日均耗煤量比7月有所恢復。粗鋼產量、水泥價格繼續下行，螺紋鋼價格略有恢復。

年初以來，財新pmi的下行幅度明顯大於中采pmi，對工業增速的指示性也更好。部分原因可能是，年初至今工業增速相對穩定，國內經濟增速並未明顯下滑，對大企業的沖擊可能相對較小，而今年以來全球出口增速快速下行，對中小企業的沖擊更為明顯。

發電集團耗煤量的恢復受到去年低基數、水電等擾動，對工業增速的指示性還需要觀察。我們傾向於認為3季度企業庫存回補過程的結束會對短期工業增速有負面影響。近期國內外金融市場的大幅波動，也可能通過影響企業預期和信心從而對工業生產有一定負面影響。但考慮到去年工業增速的大幅下降，8月當月工業生產同比增速仍可能略有恢復。

7月中旬以來，30大中城市商品房銷售面積出現明顯回落。一二三線城市周度成交面積自高點的下行幅度分別為-25%,-13%和-9%。一線城市的回落幅度更大，可能與一線城市參與股票市場人數比例較高有關。房地產銷售的下滑與銷售淡季有一定關係，是否趨勢性下降還需要關注9、10月份的銷售情況。

在貨幣政策已經相對寬鬆的背景下，財政政策成為主導經濟走向的主要力量之一。近期財政部明確了新增地方債額度為6000億，存量債務置換額度3.2萬億，並提前下達明年重大項目投資計劃，表明財政支援的力度也在不斷加大。

在資金來源方面，近期江蘇ppp基金資金已經落實，山東、安徽等地基金也推進較快，一定程度上可以緩解地方政府建設資金不足的問題。但其中商業銀行仍然是ppp融資的主要資金方，這在某種程度上成為過去“影子銀行”的延伸，也可能存在杠桿過高和期限錯配的風險。此外，地方政府工作積極性仍然不高，財政政策落實偏慢，實體經濟企穩改善可能仍然需要等待。

近期全球風險偏好明顯下降，全球股票市場劇烈震盪，a股也跌幅明顯。新興經濟體基本面惡化和美國加息預期使得新興經濟體遭受了較大的資本外流壓力，市場對新興經濟體出現危機的預期有所增加，人民幣的意外貶值可能是一個促發因素。

去年下半年以來，新興經濟體工業增速明顯放緩。一方面因為中國占新興經濟體比重約50%，另一方面，中國需求下滑使得大宗商品價格下行對資源國有一定沖擊，同時韓國、台灣等出口國對中國的出口增速達到新低，6-7月台灣對大陸出口增速下降到-17%左右。人民幣的意外貶值可能使得市場認為中國存在未知和不確定的風險，並加劇了和東南亞等國的競爭，這些合並使得市場對新興經濟體的擔憂加大，美國加息預期進一步加劇了這一擔憂。vix指數上升到歐債危機時的水平，中國cds費率也超過了股災最嚴重的7月高點。

簡單對比1998年俄羅斯危機的情況。比較而言，盡管中國仍然有經濟下滑的壓力，但發生嚴重危機的可能性仍然不大。但對於一些外債較多、外匯收入嚴重依賴大宗商品出口的資源國，仍然存在一定風險。

盡管周五市場情緒有所緩和，但金融市場對新興經濟體風險的擔憂可能仍然存在。

近期市場劇烈調整，杠桿仍在去化。觀察融資余額變化，近5天下降約2800億，下降程度僅次於7月6-8日股災最嚴重的3天。但市場並未再次發生流動性危機。一方面前期政府救市給場內外杠桿爭取了一定的迂回時間，顯示了救市成效明顯，另一方面上市公司未出現大面積的停牌潮也凸顯了監管的改進。

隨著市場調整，ah股溢價明顯收窄，部分a股股票逐漸顯現出了投資價值。但比較清楚的是，當前市場普遍的估值水平，仍然處在較高的位置。

二、工業品價格疲弱，企業盈利仍在下行

8月中旬流通領域生產資料價格環比上漲0.32%。螺紋鋼、有色金屬、化工產品價格多數上漲，石油、煤炭價格下行。下旬工業品期貨價格繼續下滑，全月下行幅度在-1.8%左右。在經濟企穩改善之前，工業品期貨價格仍然有一定壓力。

7月份以來商品期貨與股票市場的波動性同步幅度較高，除了兩者均受經濟基本面的驅動外，也顯示近期市場的主導力量可能是風險偏好的下降與反復。

7月份，規模以上工業企業利潤總額同比下降2.9%，比6月份大幅回落2.6個百分點。主營業務收入增長0.7%，比6月下降1.1個百分點。測算中、下游企業和制造業的利潤率有所下降，實體經濟需求仍然偏弱。

三、資本流出壓力仍然較大

近期央行頻繁使用逆回購、slo釋放短期流動性，但銀行間市場利率水平走高，仍顯示了近期資本外流的壓力。

觀察債券市場，國開債長端收益率略有下行，短端比中旬上行了10個bp。在資本流出加劇、外匯占款大幅負增長的背景下，長端收益率仍在下行可能反映了實體經濟疲弱的資金需求影響，這需要等待信貸數據的進一步驗證。

近期人民幣貶值壓力較大，與市場擔憂國內經濟增速放緩甚至發生危機有較大關聯。以離岸人民幣匯率相比在岸即期匯率升值幅度觀察，自去年8月經濟增速出現明顯下滑后，人民幣貶值壓力凸顯，到今年3月份央行出手干預匯率，貶值預期才逐步穩定下來，近期的中間價形成機制改革再一次重啟了貶值預期。

中期來看，中國的出口競爭力與人民幣匯率有較大關聯。歷史上，中國出口競爭力不斷提高，商品貿易順差巨大，是人民幣匯率持續升值的基礎。

目前，中國的出口競爭力絕對水平仍然較強，但邊際上有下降趨勢，與一些出口結構相似的發展中國家相比，中國曾經在較長時間內維持的單位勞動力成本優勢，也正在喪失。這意味著，未來幾年內，人民幣匯率相對於一籃子貨幣的趨勢升值壓力可能明顯小於以往，相對於美元或仍存在一定的貶值壓力。

我們分別從中國出口占全球出口比重、中國出口的國內增加值、單位勞動力成本（ulc）三個角度觀察中國的出口競爭力水平。

（1）中國出口占全球出口比重仍在提高。中國出口份額的提升，一定程度上反映我國出口競爭力仍然保持在較高的水平上。但由於中國出口結構中，加工貿易占比較高，單純使用出口額在全球的份額，不能很好的反應中國的出口競爭力。

（2）出口的國內增加值占比出現下滑。總值貿易數據對於衡量一國在全球分工的背景下獲得貿易利益的情況有一定誤導，使用出口的國內增加值數據更為合理。根據oecd貿易增加值數據，2000至2009年間，中國出口的國內增加值比重逐步上升，而發達經濟體的數據普遍出現下滑，表明中國制造業的全球競爭力不斷提升。

到2009-2013年間，我國出口的國內增加值占比逐步由69.2%下降至66.1%，顯示出口競爭力的改善程度至少在邊際上出現放緩。盡管占比的下降一定程度上受到國際分工細化、制造業生產全球化的影響，且發達經濟體出口的國內增加值占比普遍下滑，但這一趨勢仍顯示，中國的出口競爭力提升的速度比此前出現了明顯放緩。

（3）ulc逐步提升，對新興經濟體的成本優勢減弱。以制造業單位勞動成本衡量，我國相比發達國家仍然具有不小的成本優勢，國際競爭力水平仍然存在。但與泰國、越南、馬來西亞、印尼等出口結構相似的東南亞國家相比，我國的勞動力成本優勢已經不明顯，未來部分低階制造業可能受到較大沖擊。

四、海外經濟

8月美國markit pmi回落到52.9。二季度美國gdp年化環比增長3.7%，較初值大幅上修。日本pmi繼續回升到51.9，歐元區pmi持平。

新興經濟體普遍壓力較大。大宗商品價格持續走弱和美國加息預期，使得資源國貨幣跌至08年金融危機以來的最低點。全球經濟放緩使得新興經濟體出口普遍惡化，台灣、韓國等地出口均明顯下滑。

對新興經濟體危機的預期使得全球風險偏好下降，全球股票市場普遍下跌。套利資金從美國回流歐洲、日本，使得美元指數有所回落。

回顧布雷頓森林體系終結以來的美元走勢，美元指數分別在1980-1985年和1995-2000年出現過明顯的上行，兩次上漲的周期均持續了5-6年。從經濟基本面角度看，兩次美元指數的上漲均伴隨美國經濟好轉和真實利率的上升。未來幾年，美國經濟恢復和真實利率水平走高的可能性較大，參考美元周期的歷史經驗，我們認為本輪美元上行的周期可能仍未結束，未來數年或將持續。來源於安信證券