〈鉅亨主筆室〉股市繪出硬著陸的驚恐？

壹、前言

硬著陸(Hard Landing)就是崩盤。你想中國經濟會硬著陸？會有「完美風暴」的演出？2016年一開年，全球股市就發生大地震；造成股災真正經濟或金融震央、內生變數在中國大陸；中國經濟成長趨緩與人民幣匯率貶值。而外生變數則發生在中東，起因於沙烏地阿拉伯與伊朗嫌隙，兩國發生宗教派系與外交衝突。沙國根據當事人的犯罪事實，以法律審判後處決什葉派教徒，引發伊朗人民不滿；民眾衝入首都德黑蘭、沙烏地阿拉伯駐伊朗大使館。人民幣貶值使股市投資人馬上想到「資金撤退」，國際投資機構不再看好中國生產事業，中國投資型經濟無法維持；這讓已經成長趨緩的全球經濟再蒙一層陰影。而後者沙烏地與伊朗政治衝突，顯然是敘利亞內戰繼續延伸與擴大；這也讓美國及歐盟操煩與憂心。人民幣貶值重挫中國與歐美股市，中東問題使歐美股市再雪上加霜。中國經濟會硬著陸？

貳、2不祥之兆？016年第一個交易日，中、美、歐就發生股災！

圖一：中國上證股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

如圖一，中國上證股價指數於2016年1月，開今年首盤第一個交易日就一路大跌到收盤。當天跌勢相當慘烈，上海交易所還在盤中啟動「熔斷機制」。就是在股價指數跌幅達5%，還仍未能止住情況下，全部股價暫時停止次級市場交易；最後還在再度跌掉7%後、完全停止交易、提前收盤、休克療法。熔斷機制處理的詳細過程是，滬深300指數在2016年1月4日13時13分時，觸動熔斷交易機制、首次中止交易。15分鐘之後股市繼續開盤，但股價指數仍然持續大跌、沒多久跌幅繼續擴大到7%；再次觸發A股「熔斷機制」。於是中國境內三個主要的股票市場：滬指、深成與創業板，根據交易機制規定同時提前收盤。「熔斷機制」主要功能讓投資人緩和緊張情緒，使訊息對價格反應不要出現極端現象。財務理論效率市場假說(以下皆稱：EMH)建立在，所有訊息多可迅速充份反應在價格上。因此理想完美股票市場是沒有漲跌停板限制，價格可以充份反應所有訊息。但是若市場出現的訊息，是無法以一個交易日就可消化完畢，則交易所有權利暫時停止買賣交易。做為集中交易、次級市場管理者，最重要原則就是維持穩定市場公平與穩定交易。公平的宗旨可由每個市場，對內部人內線與短線交易買賣規定法令中窺見。而穩定則是防範市場出現流動性風險，太過悲觀賣不掉、或太過樂觀買不到；一個次級市場最重要機能在於「成交」，所謂「成交」就是經濟學的「均衡」(Equilibrium)。中國股市之所以因人民幣貶值而大跌，是因為目前投資者，多將中國經濟發展型態仍視為投資型，因此貨幣貶值代表國際投資資金撤離。

其實廣泛經濟投資包含政府公共支出(Government Expenditure)、企業資本支出與國際投資。政府公共支出大多基於，對人民「公共財」(Public Goods)的需求與滿足，或是「對抗景氣循環」(Anti-cycle)所必需。在已開發經濟體中，它有防範與滿足基本需求效果；真正刺激經濟成長推力，多是來自於本國與國際企業投資。這三種投資理念有顯著差異，政府公共支出建立在對人民最有用需求。而企業資本支出則建立對股東預期利潤最大化上，國際投資則建立在國際經濟產業「比較利益」(Law of Comparative Advantage)中。全球開發中國家、或稱新興國家，一般多需仰賴國際資金或國際融資，建立本國產業聚落(Industry Cluster)與拓展內外銷市場。但是當這個國家經濟，已經發展到一定規模後；就如同企業一樣，會有自己的獲利保留盈餘(Retain Earning)；也就是一個國家會有自己外匯存底、及民間儲蓄(Saving)。企業除可運用保留盈餘外，亦可透過「健全」金融市場，從人民儲蓄中取得創業、及經營資金；所謂「健全」指的是多層次與多種期間，即長、中、長期架構；就是銀行體系的間接金融(Indirect Finance)、與資本市場的直接金融(Direct Finance)。間接金融是，存款人提供存款資金，企業透過銀行貸款運用存款人資金，為企業股東創造利潤；最後以現金股利回饋給股東，並以貸款利息透過銀行回報給存款人。對開發中新興國家而言，間接金融是最主要Finance融資市場；但在已開發工業化國家中，除間接金融外，發達的直接金融才是推動主流產業主要融資方法。直接金融是泛指由企業、上市公司自行以公司債、普通或特別股股票、或任何型態有價證券，直接向社會大眾募集資金。資本市場就是直接金融，債券、股票與有價證券市場多是。[NT:PAGE=$]

圖二：中國貿易盈餘與製造業PMI指數曲線圖，鉅亨網指標

企業運用間接金融所需「必需報酬率」(Requirement Return Rate)較低，只要有能力定期與長期支付貸款利息，就可以向銀行體系取得融資貸款。但企業如果運用直接金融，則其「必需報酬率」較高，因為它必需每年支付給股東「現金股利」(Cash Dividends)，並使公司總市值增加；股東投資支持上市公司，要的就是現金股利與股價價差。但因為產業景氣循環起落變化、公司也需面對生命週期(Life Cycle)，因此直接金融的必需報酬率較高，對企業經營階層也具顯著約束與要求壓力。間接金融銀行體系可能雨天收傘，但直接金融的上市公司股東，則是以買賣股票來對企業投票；其對經營者股票價值利益，影響是立即且顯著的。根據Stock Q統計資料，截至2015年9月中國人民銀行外匯存底有3.59兆美元，居全球第一位。而且中國貿易盈餘，並未隨全球貿易降溫而持續衰退。除非貿易盈餘繼續顯著衰退、人民幣發生失控貶值、否則以經濟競爭力及外匯存底，中國經濟硬著陸機率低。

叁、國際資金外逃？中國經濟完蛋了？

中國市場經濟改革起源於1989年，經過數十年努力，已發展成全球第二大經濟體，國民生產毛額(以下皆稱：GDP)已為全球第二大；GDP總額約為10.7兆美元以上。自2013年中國國務院建立上海自貿區後，將會推動未來幾十年再邁向現代金融化國家。當一個國家金融體系是以資本市場為主時，則開發中國家經濟發展將會由過去，加工出口區的勞力密集邁向全球重要產品的主要代工廠；如過去台灣產業與金融市場互動歷史就是典範。而當資本市場建立且活絡後，由於資金效率運用，因此會培植出主流產業；也就是會有創新的、附加價值較高產業；如美國資本市場與全球領導產業。因為資本市場使資金運用更有效率，間接金融業者只需要貸款人支付本息，只要活得下去就可以。但股票投資人則不會只要這樣，他們是將資金委託給企業CEO經營，他們是要享受經營團隊合理成果。因此來自於股東資金，必然是要投資在回收最大且最快的產品上。經過幾十年經濟與金融產業發展，中國經濟或產業已經成功走出加工出口，以直接金融培植出全球代工產業；且產品水準已可與台灣及韓國俱備競合能力，亦即紅色供應鏈。未來中國將可能運用有效率資本市場，繼續向創新產業挑戰，如互聯網、醫保產業等。

圖三：美股道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

在這個調整期間中，中國經濟會出問題？會出現短期硬著陸(Hard Landing)？我們套用總體經濟學古典學派名言，貨幣只是一層面紗；金融業是服務生產事業。金融業必需配合產業發展，當中國產業已經發展到脫離加工，升級到代工ODM與OEM時，它所需要的金融Financial，就是一個多層面；需要現存間接金融、也需要直接金融。以間接金融養活傳統統產業，用直接金融開創新型產業。對於敏感金融股票投資者，最重要的指標為GDP的成長，而其先行指標為PMI或ISM。什麼指標會見到產業經濟轉型成功？可供參考之一者就是，製造業採購經理人指數、中國製造與非製造PMI或美國ISM指標。以較為低值財新機構所編製的，中國製造業採購經理人PMI指數，在2015年8月時候就曾對全球股市進行震撼教育，當時中國製造業PMI指標跌落到50%以下，驚動美國股票市場。如圖三，美股道瓊股價指數在2015年最嚴重的一次回檔，就在中國製造業業PMI指數重跌時；當時出現了顯著波段跌幅。

圖四：中國製造業PMI股價指數曲線圖，鉅亨網指標

這次也一樣部份原因也是，因為中國製造業PMI指數不佳；上證與深圳股市雙雙大跌，還啟動熔斷機制。自2015年8月後，中國製造業PMI採購經理人指數，每個月PMI指數多已處在50%以下，趨勢已處弱勢；顯現廠商生產意願減緩，減緩原因是為庫存過多、與全球供給過剩(Over Supply)。而2015年11月及預估12月PMI頹勢，也是此次2016年1月4日，全球股災重要原因之一。由圖三，我們換個「編制單位」，以中國統計局資料所編製中國製造業PMI；鉅亨網指標顯示，中國大陸這一波製造業景氣高峰是在2014年7月，PMI指數為51.7%。自此之後即一路緩跌，2015年1月時跌破50%降為49.8%，而在2015年6月一度反彈到50.2%，2015年8月確定失守50%降為49.7%，此後就與50%無緣，一直緩慢下降到2015年11月的49.6%。而再度引發2016年1月股災的PMI，還是以財新機構所編製的PMI指數威力大。製造業採購經理人指數PMI，由上個月48.6%降為48.2%。其實以月環比降溫幅度並非顯著，但由於整個中期趨勢已經往下掉到50%以下，又加上人民幣貶值，因此股票市場殺聲震天。2015年8月PMI不佳，並沒有使得中國經濟成長率硬著陸；2016年1月初的PMI影響卻大於前者。如將滬港通再加上深港通，中國將會有全球最大的資本市場，它本身就是全球重要準備貨幣，它怎會有所謂資金外逃問題？[NT:PAGE=$]
肆、結論：浮動匯率制度可紓解輸入型通貨膨脹與通貨緊縮！

圖五：人民幣兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

中國經濟在全球通貨緊縮、供給過剩、物價下跌趨勢下，以類似固定匯率要堅守不貶值承諾，是無法隔絕(Separate)外部經濟壓力，唯有採取管理浮動、或更大區間波動，或是匯率完全浮動才能排除外部輸入型通貨膨脹，或是通貨緊縮。我們不相信人民銀行經濟學家，是在人民幣進入國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)，特別提款權(以下皆稱：SDR)組成貨幣後，才明瞭浮動匯率制度優劣。是誰規定進入SDR中的貨幣，其匯率要完成所有改革？一定非升值不可？人民幣顯然是吸取了日圓與日本經濟泡沫化教訓。本文在2015年第二季相關文章，就曾提醒過人民銀行，日圓進入SDR貨幣後的匯率急速升值，短期內便造就金融資產泡沫化；不到幾年光景，日經指數與房地產泡沫化、兵敗如山倒；這種慘痛經驗千金難買。人民銀行對人民幣匯價驅動方向，顯然是與當初日圓進 SDR經驗逆向行駛。人民幣匯價要由管理浮動(Dirty Floating)成為完全浮動(Full Floating)，顯然是順著2015年3月15日，中國國務院總理李克強所講的「雙向浮動」，不是單向浮動；而且人民銀行竟然是讓它向下浮動。人民幣兌換美元匯率，自2015年11月2日6.318兌換1美元，展開波段貶值，到2016年1月5日時，已貶到6.538兌換1美元，貶值了0.18人民幣元，貶值幅度為2.85%。離岸人民幣(以下皆稱：CNH)拖著，在岸人民幣(以下皆稱：CNY)往下貶值。全球金融外匯市場是在趨勢已形成後，機構投資者才驚覺，人民幣匯率怎會如此羸弱？依據市場經驗判斷，其實避險基金早在2015年中，就應對人民幣的沽空虎視眈眈。因為它的實質有效匯率指數(以下皆稱：REER)，與名目有效匯率指數(以下皆稱：NEER)多居高不下。避險基金與機構投資者應是在發現，人民幣REER與NEER多過度高估後，大家有志一同開始沽空人民幣套利。根據國際清算銀行BIS計算，2015年中人民幣REER為130.8，而以一個時間區間即2015年1至6月，人民幣的REER多在128至132之間波動，的確是為強勢貨幣。依據貨幣匯率指數經驗，REER在125點以上，台灣的外銷企業早就無法忍受了，產業公會就已經向央行哭訴抗議了；中國企業也真是聽話，REER已高達130.8點、NEER到達125.9點多還忍受得住。(特別提醒：本文為財金專業學術研究分享，非金融市場投資建議書；不為任何引用本文為商品、貨幣行銷或投資之觀點與實際損益背書。)