〈鉅亨主筆室〉人行甩了IMF一個耳光？

壹、前言

以經濟學適應性預期(Adaptive Expectation)觀點，2016年如果沒有一個良性循環啟動點，則全球經濟景氣可能持續目前的通貨緊縮(Deflation)、有效需求(Effective Demand)不足、供給過剩(Over Supply)情勢；這些情勢使全球經濟學者憂心。負責全球金融與經濟趨勢研究與管理的「國際貨幣基金」(以下皆稱：IMF)，對2016年全球經濟展望就充滿悲觀。IMF總裁拉加德(Christine Lagarde)說，2016年全球經濟成長將令人失望，而且中期趨勢將更令人無法期待。IMF對全球經濟的擔心起源於2015年初，起初針對的事件是美國聯準會(以下皆稱：Fed)升息。IMF長期負責對全球、受到金融風暴襲擊國家紓困。尤其是在新興國家債務風暴、開發國家主權債務危機中身經百戰；如1982年拉丁美洲債務危機、1997年亞洲金融風暴、2008年全球金融風暴、2012年歐元區國家主權債務危機等。IMF對全球經濟的涉險經驗，是它對未來全球經濟保守最主要原因。

貳、IMF對1982年「拉丁美洲債務違約」心有餘悸！

自2015年初起，IMF對Fed升息後果就相當擔心；因為在近幾十年的經濟發展中，全球開發中國家常因美元升息、或廣義的Fed緊縮貨幣政策，導致美元升值、開發中國家貨幣貶值，造成以美元計價國際債務負擔「雙項」增加。所謂「雙項」指的是，以新興國家本國貨幣計價的債務「本金」與「利息」負擔，先是釀成付息困難、終至走到債務逾期無法償還的「違約」(Default)。拉丁美洲債務危機發生於1982年8月，墨西哥政府對全球債權銀行宣告，該國無法償還其債務；當時引發全球金融市場譁然。但接踵而至的拉美國家祕魯、牙買加等國家，也相繼宣告它們債務違約。

雖然2014年7月30日起，墨西哥主權信用等級已經恢復為AAA穩定，這已經有異於其在1991年11月，信評機構對它的「無法評等」；墨西哥在1982年歷經債務危機後，一直到2013年12月19日，才回到BBB+投資等級以上；前後共約31年。墨西哥發生債務違約發展過程，與目前全2014至2015年全球經濟與金融環境非常近似，多要追溯到石油價格多頭行情發動後。根據維基百科記載，1973與1974年間國際油價大漲，石油輸出國家大發市利。油國組織存在歐洲金融體系美元存款，透過國際投資銀行大量借給開發中國家，以賺取利息與股權投資利潤。生產原物料開發中國家認為，這樣的確可以使用到便宜資金，發展該國產業及外銷貿易；以此財務槓桿來創造該國出口貿易，獲取貿易盈餘的現金流量；而貸款本息也多可用，出口所獲的貿易盈餘來償還。

圖一：墨西哥國家主權信用評等的變遷，鉅亨網金融

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這些開發中國家經濟發達後，在1981年到1985年期間，資金湧向美國、向美國財政部購買政府公債；在美國雷根總統時代，美國因遂行供給面經濟學(Supply-side Economics)，因此由債權國成為全球最大債務國家，而美元匯率也因全球資金流入而升值。但當時美Fed為控制通貨膨脹，緊接在後採取緊縮貨幣政策；上揚的美元利率在1980年中時，聯邦資金利率(Target Fund Interest rate)的目標值曾高達10%至12%間。美元匯率大升、原物料價格大跌。這使以生產原物料、或是石油輸出國家出口收益逐漸遞減。而一般新興國家多是以，生產及出口原物料為主要國家收入，油價與商品價格下跌，使多數新興國家貿易收益顯著減少。減少的貿易收入，終於無法擋住債務未償金額的財務槓桿；而這些國家持有美債，也因為殖利率上揚而無法賺取可觀價差。最後這些新興國家，在淨現金流量漸漸告罄下宣告債務違約。

在事隔31年後，顯在的墨西哥主權信用等級，已經回升到AAA穩定等級。墨西哥歷經1982到1992年經濟困頓期，至1992年8月12日與美國、加拿大簽署北美自由貿易協定(NAFTA，North American Free Trade Agreement)後，經濟發展情況才逐漸恢復活力。NAFTA協議在1994年1月1日正式生效，目前是僅次於歐盟(EU)的全球第二大FTA；與歐盟最大的不同是，該FTA僅是關稅與貿易自由化，並沒有像歐盟一樣、有統一貨幣與中央銀行。但真正讓墨西哥擺脫經濟困頓的，仍然是原物料價格市場的供給與需求的循環變化。自2003年起，由於以中國為首金磚國家崛起，在有效需求強力帶動下，原物料與石油價格上揚，墨西哥政府財政逐漸改善；在2007年至2009年間，國家主權信評等級開始趨向正向穩定。

叁、IMF提醒Fed：要在希臘債與中國著陸風險除去後才升息！

圖二：人民幣兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

這一段拉美國家的經濟發展史，必然也為IMF所謹記；也因此在2015年初IMF勸住了Fed，不要在2015年4月就進行升息。現在回想起來，全球經濟從2015年4月起，到現在最大風險是，2015年6月的歐元區希臘主權債務危機，及中國經濟成長著陸風險。希臘其實就在2015年6月已經違約了，只是歐盟與IMF多以更委婉方式，讓希臘債務以另一種風貌存續下來。IMF必然預估過，歐洲主權債務危機最大風險值(VAR)。若Fed在希臘最有可能違約前、Fed就調高利率，則歐洲主權債務危機，極有可能由希臘蔓延到義大利、或是西班牙。IMF深怕Fed升息，引爆區域性或全面性歐洲、甚至全球新興國家主權債務危機。由事後諸葛角度，Fed一直在閃避這兩大風險，歐洲主權債務危機與中國經濟著陸。前者使Fed將升息時間點，拖延至2015年下半年。而後者使Fed再度將升息時點，由2015年中拖延到2015年底。Fed對中國第三季「國民生產毛額」(以下皆稱：GDP)，必然屏息以待。最後在確定前一風險已過，後一風險不會發生之下啟動升息政策。[NT:PAGE=$]

但IMF應不只是擔心這一些，在此之外還有很多無法掌握的；如近期中國人民幣匯率貶值變化。這應是目前在全球外匯市場中，存在的最大套利(Arbitrage)機會。從2015年3月起，一直宣示不貶值的人民幣，在Fed宣告升息後竟然一路貶。以財務行為學(Financial Behavior)來說，這顯然是事前對Fed升息，預期效果的「反應不足」(Under Reaction)，因此在事件宣告日後才繼續反應。檢視圖二人民幣匯率曲線，我們可將截至2015年底，人民幣匯率貶值區分為兩個階段：一為2015年10月30日，由6.355兌換1美元開貶，到2015年12月17日；也就是Fed宣告升息，當天匯率為6.4822兌換1美元。但在此之後仍然持續貶值，由圖檢視到的人民幣匯率波段貶值，係起於2015年3月30日；當天收盤匯率為6.129兌換1美元。若以6.4822兌換1美元計，則在預期Fed要升息前，人民幣已經貶值了0.3532元，幅度為：0.3532/6.129=5.77%。2015年的12月17日這一天，是為Fed升息宣告日。這可能也是 IMF沒想到的變化。如果以負面解讀，則Fed必然認為是人民銀行計畫，在2015年11月30日IMF允許人民幣，進入特別提款權(以下皆稱：SDR)準備貨幣後，在沒法再對它做出進一步升值要求後才放水。

肆、結論：人民幣匯率穩定竟然才是Fed升息最大風險！

但以目前國際投資銀行，經濟學家相關報告來看，這一波人民幣貶值卻充滿投機氣氛；存在補貶的可能，「離岸價格」(CNH)拖著「在岸價格」(CNY)向下貶。人民幣這樣貶值方式是為過去所沒有，在1997年8月亞洲金融風暴起風後，亞洲新興國家貨幣匯率；泰銖、印尼盾、新台幣多在短短一年內大幅貶值，還波及到以美元為連繫的港幣；國際對沖基金大舉放空港幣買進美元。最後還讓俄羅貨幣盧布兵敗山倒，在傾巢而出的公債賣壓下，俄羅斯政府不得不宣佈停止公債市場交易。造成以新興市場債券，交易套利為主的LTCM基金，發生巨額損失；進而出現流動性贖回風險，最後還得宣告清算求援於Fed。當時只有人民幣，從頭到尾堅守不貶值陣營。本文2015年8月12日，論及人民幣中間價開放自由化時曾懷疑，這是匯率改革？還是人民銀行認為，這一次全球景氣收縮調整期，將遠大於1997年時的景氣回落？也就是認為，未來經濟收縮期至少長達多年以上。或是人民銀行就是要在進入SDR後，才一口氣調整貶值完成。[NT:PAGE=$]

圖三：美10年期公債殖利率月曲線圖，鉅亨網債券

人民銀行自2015年1月以來，即基於 Fed將升息而調整美債持有部位。根據德意志銀行統計，包含人民銀行的全球央行，在2015年一反過去10年來，對美債每年多是買超紀錄。但一反常態，2015年7月前一年全球央行，共計賣超1,230億美元美債；這是自1978年以來最顯著一次。各國央行賣出美債原因，或真的是對Fed升息預期；也有可能是為應付外資資金撤退。在2015年8月底時；法國興業銀行就估算統計過，在8月28日當時前兩周，歷經人民幣匯率中間價自由化工程中；人民銀行為人民幣匯率「維穩」，已動用1,060億美元外匯存底；所謂外匯存底，包含美元貨幣現鈔與美債。中國人民銀行是全球美債最大債主、持有1.27兆美元美債；依據Stock. Q統計資料，截至2015年9月止，它持有3兆5,902.7億美元外匯存底。興業銀行估計，人民銀行匯率維穩金額約為9,000億美元，佔其外匯存底25.07%。

圖四：人民幣兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁

本文估計，如果是從2015年1月26日，美10年期債近幾年來最低殖利率1.63%計算，且平均每月動用600億美元為人民幣「維穩」，則人行為匯率「維穩」的資金將在15 個月後告罄。也就是2016年6月後，中國國務院對人民幣不貶值承諾將可能失信；當然這不包含對沖基金投機Herding行為。如果是每月動用1,000億美元，則2015年10月人民幣匯率就會「被貶」。這波人民幣匯率「起貶」，的確在2015年10月26日。難不成人行真是如興業銀行估算，每月以1,000億美元為匯率維穩？這真是出乎IMF與Fed預料之外，一再承諾不貶值的人民幣，竟然在進入 SDR後突起貶風。是人民銀行守不住了？還是子彈已用光了？還是要將過去累積該調整而未調整賣壓宣洩？或是人民銀行認為準備貨幣地位已經到手了？這會是一場金融危機？(特別提醒：本文為財金專業學術研究分享，非金融市場投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資之觀點與實際損益背書。)