谷歌前高管：雅虎11億美元收購Tumblr的危與機

導語：谷歌機頂盒Google TV業務前高管的約翰·撒奧夫(John Saroff)上周六撰文稱，雖然通過數學和財務運算，可以讓人相信雅虎對Tumblr的併購的確有合理之處。然而從整體的戰略角度來看，這筆交易難以對雅虎的業務形成促進，蘊含著巨大的風險。

以下為文章全文：

“我們有願景，有錯覺，也有幻覺。我不知道這個究竟屬於哪種。”雅虎COO亨裡克·德·卡斯特羅(Henrique de Castro)在擔任谷歌高管時曾經如是說。

有消息稱，雅虎可能會斥資11億美元收購輕博客Tumblr。由於雅虎CFO肯·高德曼(Ken Goldman)本周剛剛在摩根大通科技大會上表示，雅虎應該再次酷起來，所以硅谷與硅巷(Silicon Alley，位於紐約，Tumblr總部所在地)的這次結合難免受人關注。

投資者買雅虎股票是為了賺錢，不是為了酷。雅虎的員工也有相當一部分資與該股緊密相連。雅虎收購Tumblr或許很酷，但是否足以帶來可觀的回報？我相信答案是否定的，而雅虎CEO瑪麗莎·梅耶爾(Marissa Mayer)、卡斯特羅和高盛應該謹慎思考，並最終堅決放棄這一交易。

通過一些數學和財務運算的確可以讓這筆交易變成一樁不錯的買賣。雅虎的市值達到280億美元，大約有30億美元現金，而且非常看重顯示廣告業務。Tumblr則擁有龐大的頁面瀏覽量，可以通過顯示廣告創收。由此看來，Tumblr可以給雅虎帶來可觀的利益。

11億美元收購Tumblr的機會成本為每年1.08億美元——11億美元乘以雅虎9.8%的WACC(加權平均資本成本)。雅虎收購Tumblr，肯定會比通過其他方式使用這筆現金獲得更好的回報嗎？

根據美國互聯網流量監測機構Quantcast的數據，Tumblr每年在美國的頁面瀏覽量約為600億頁，如果假設不再增長，而且沒有國家化擴張，這些頁面瀏覽量的凈收益需要達到1.79 RPM(千次頁面瀏覽收入)，才能抵消每年1.08億美元的機會成本。

通過一些數據假設可以大幅降低1.79美元這個門檻，從而讓併購更有說服力。我猜雅虎董事會考慮了以下幾點：

1、廣告網絡能夠以1.79美元的價格填補這些顯示廣告位，還有一些極其受歡迎的博客可以直接賣給品牌廣告主，從而獲得10倍的收益率。

2、國際化擴張可以將Tumblr的規模擴大一倍。加上國際頁面瀏覽量后，RPM門檻會降到0.89美元。

3、9.8%的WACC有點高。如果我們使用4.5%的無風險比率，僅美國市場的RPM門檻就將降到0.81美元。如果包含國際市場在內，則會降到0.41美元。

4、卡斯特羅是一位聰明而有經驗的顯示廣告高管，他知道如何把頁面瀏覽量變成現金。

5、Tumblr可能會繼續增長。博主們創建的可供商業化的頁面越多，RPM門檻就會越低。

你可以使用數學技巧來降低門檻，使得這筆交易看似無懈可擊，但我認為，Tumblr還是面臨很多獨特的戰略挑戰，導致這筆交易可能面臨不小的風險。如果我是雅虎，我不會以11億美元收購TUmblr。原因如下：

1、Tumblr CEO大衛·卡普(David Carp)之所以遲遲不在Tumblr上投放傳統的顯示廣告，並非沒有原因。卡普周二早上就會迎來新老闆，但他可能會繼續負責Tumblr。鑒於Tumblr的品願景，卡普曾經公開表達了對顯示廣告的抗拒。我認同他的觀點。無論是作為博主還是讀者，我都很喜歡Tumblr，原因之一就在於它的用戶體驗。傳統的顯示廣告會破壞Tumblr的美感。Tumblr不是為顯示廣告設計的，我也不知道這款品能夠通過調整來適應顯示廣告，同時繼續保持它的基因。

2、如果不在Tumblr上投放傳統顯示廣告，新興的原生廣告就必須保持高速增長。但這卻十分困難。卡普認為Tumblr Radar和Tumblr Soptlight等新型贊助廣告潛力巨大。這些“原生廣告”很漂亮，與Tumblr配合得很完美，但目前還不清楚具體需求有多大。2012年，這類廣告為Tumblr帶來了1300萬美元營收。要通過原生廣告每年實現1.08億美元的凈營收是十分困難的，比單純投放顯示廣告來實現這一目標更加困難。

3、很多頁面瀏覽量都不歸Tumblr所有，而是歸博主所有。Tumblr首先是一個輕博客平台和一套內容管理系統，其次才是一個目標網站。雅虎要在Tumblr.com上投放廣告很容易，但要在我的個人網站johnsaroff.com上投放卻很困難。要在我的網站上投放廣告，雅虎首先要獲得我的許可，之后還要與我分享收入，並說服廣告主認可johnsaroff.com的價值。這與YouTube近年來針對用戶原創視頻所作的工作類似。但YouTube啟動這一項目之前，花了很多年來規劃品願景和招募工程師人才，並落實業務開發工作和客戶管理技巧。但雅虎和Tumblr似乎都不具備這樣的能力，還需要經歷時間的打磨。

4、由於包含色情等元素，很多Tumblr頁面都不適合發布廣告。

5、Tumblr是否具備持續的競爭優勢還很難說。如果你讀過戰略管理和媒體教授布魯斯·格林瓦爾德(Bruce Greenwald)有關競爭和媒體的書，便會明白，如果Tumblr不具備持續的競爭優勢和阻止其他企業進入該市場的門檻，這起收購就沒有意義。僅僅是因為Tumblr是當今令人矚目的輕博客平台，並不意味它可以一路領先，在未來延續當前的優勢。過去十年間，Blogger和Wordpress都曾佔據過Tumblr如今的優勢。我認為，Tumblr所在的領域門檻很低，這導致該公司極易受到市場新秀的衝擊。所以，它的增長很難預測。

這是個艱難的抉擇。假設這起交易順利完成，那就只有時間才能告訴我們支撐相關預期的理論究竟是願景，還是錯覺或幻覺。與很多事情一樣，推論和預期背后的數學原理最終可能介乎於二者之間。

在我看來，戰略考量遠比數學計算重要。雅虎董事會可以輕易完成這筆交易，但從現金、投資者和企業文化的角度來看，下一次收購將因此變得更加困難。我建議雅虎不要花錢收購Tumblr這種頁面瀏覽量龐大的平台，而應該通過其他收購和研發提高門檻，加強自身顯示業務的競爭力，構建企業的“護城河”。這有可能需要收購品或技術型的公司，或是展開戰略收購，提升廣告技術。這些措施可能沒那麼酷，但卻有望在未來20年重振雅虎的雄風。考慮到該交易中蘊含的種種戰略風險，很難想象Tumblr將如何為雅虎構建“護城河”。(思遠)