海通證券：養精蓄銳 反彈行情最肥階段已過

核心結論：上周市場下跌顯示風險偏好已微妙變化，跟蹤債務違約情況、4月27日美聯儲議息會議動向。中期評估，市場仍是存量資金博弈。養老金入市和期貨市場分流有小幅影響，不改大格局。震盪市中單邊上漲的反彈波段大概率已經過去，國內外偏松政策明顯轉向前市場會有反復，但最肥階段已經過去，操作上養精蓄銳。結構重業績，持有新能源汽車、養殖鏈、白酒、醫藥等。

養精蓄銳

上周市場大跌，上證綜指跌3.9%，創業板指跌7.5%。我們在上周周報《什麼時候賣？》中指出反彈已過大半，行情演變為反轉的條件暫不具備，當下主要考慮什麼時候賣。我們一直提出，2638點以來的反彈是政策面暖的風險偏好提升，上周市場下跌顯示風險偏好已經微妙變化，情緒已經松動，反彈行情最肥階段已過，養精蓄銳，跟蹤債務違約情況、4月27日美聯儲議息會議動向。

1.風險偏好已經微妙變化

情緒已經松動，跟蹤債務違約情況。我們一直提出，2638點以來的反彈是政策面暖的風險偏好提升，是反彈，反轉條件還不具備。上周三的暴跌顯示風險偏好在發生微妙變化，負面因素主要是近期債務違約不斷發生。主要債券品種中已有26只債券實質性違約，其中今年以來已有12只債券違約，違約速度明顯加快。受中鐵物資事件的影響，上周高評級信用債信用利差（1年期AAA級中短期票據到期收益率減1年期國債到期收益率）上行約10個BP，低評級信用債信用利差（1年期AA級中短期票據到期收益率減1年期國債到期收益率）上行約20個BP，債券風險蔓延至股市，股市大幅調整。從歷史上看，債務違約風險上升會使市場風險偏好下降。13年中開始債市監管升級、錢荒接踵而至，債務違約風險上升，6月短短一個月1年期中短期票據信用利差（AAA）上升70個BP，錢荒爆發，股市急跌，上證綜指從2324點最低下跌到1850點，跌幅20%。14年3月超日債、中誠信托等信用事件不斷，1年期中短期票據信用利差（AAA）上升70個BP，股市回調，創業板指跌幅超過20%。今年低評級債券的大量到期，三季度將會達到高峰，目前財務風險相對較高的債券仍有近500只，總額近7000億，主要集中在煤炭、有色、化工、鋼鐵等產能過剩行業，未來仍需高度警惕債務違約風險爆發對股市的負面影響。

跟蹤4月26-27日美聯儲議息會議動向。15年下半年以來，美聯儲加息引發人民幣匯率波動，進而影響A股風險溢價。用PE倒數減十年期國債收益率的數據可以反映市場風險溢價的變化，對比該數據和人民幣匯率，兩個數據相關性較強。4月聯儲會議將討論未來6月加息的可能性，目前市場一致認為美聯儲加息概率較低，為20.6%，但比上周的13.3%有顯著上升。目前美元指數已經回到15年以來的低點水平，如果這次會議出現偏鷹派言論，美元指數上漲將加大人民幣貶值壓力，邊際的變化會對市場風險偏好造成較大影響。評估美聯儲是否加息的指標包括勞動力市場、通脹壓力、通脹預期、以及金融市場和國際市場的數據，12月加息時美國核心CPI近兩年內首次突破2%，失業率為5%。15年8月底開始的反彈，11月下旬隨着美國12月加息預期升溫，市場滯漲走平，最終在美國加息後再次下跌。3月美聯儲議息會議時因擔心全球經濟和金融發展風險，能源價格下跌等問題，暫不加息。目前美國失業率維持在5%及以下水平，非農就業的數據也持續表現強勁，核心CPI持續維持在2%以上，國際市場較為穩定，以中國為首的新興市場經濟有企穩跡象，需要提防4月27日會議發布偏鷹派言論。

2.大格局仍是存量資金博弈

中期評估，市場仍是存量資金博弈。《用望遠鏡看，A股處於什麼階段？-20160408》中，我們從基本面角度分析，2016年是牛市過去的休整期，震盪格局，重拾趨勢需等創新重新發力、盈利改善，或改革持續推進、效率提升。《借鑒資金進出史：重回存量博弈市-20160421》中，我們從資金面分析，當前市場進入資金緊平衡期，主要是存量資金博弈。13年初至14年中存量資金博弈市，14年下半年開始增量資金入市，市場走牛，15年6月股災後資金大量流出，10月隨着行情反彈資金有短暫的流入，16年初再次暴跌使得1月資金流出額升至2719億，2月以來資金流入流出開始趨穩。資金入市有三個階段，第一階段超級大戶率先入場，第二階段機構投資者入場，第三階段牛市中後期散戶入場，目前資金入市三個階段中的第一個階段超級大戶入市目前還沒有看到，市場依處於存量資金博弈階段。根據測算，未來三個季度資金供給預計13300億，資金需求14700億，資金供需整體緊平衡，未來大概率震盪市。

養老金入市和期貨市場分流有小幅影響，不改大格局。目前市場比較關心養老金入市和期貨市場資金分流對股市的影響，下面具體分析一下。今年以來商品期貨市場行情火爆，焦炭、鐵礦石、螺紋鋼等核心品種大幅上漲65%、47%、47%。商品期貨的上漲固然受供給側改革、經濟短期復蘇、通脹預期上升等基本面的影響，不過資金的大幅流入才是其短時間內暴漲的重要推手。從15年底到16年4月22日，各類金融資產成交金額占比中，股指從1.7%的份額下降到0.88%，商品期貨市場份額從58.5%上升到78.9%，同期股票市場份額下降24%，債券市場份額增加4.3%，商品期貨市場是資金流入的主戰場。15年底期貨市場保證金是1600億，目前是2100億，保證金變化500億左右，按照20%倉位估算的話，年初到現在流入期貨市場資金在2500億以上，相比A股18萬億自由流通市值，對股市資金分流影響較小。此外，人社部新聞發言人李忠22日稱正在加快制定養老金的相關配套政策和具體委托投資策略，同日證監會副主席李超表示各類養老金市場化投資運營已經不存在政策方面的障礙，這表明養老金入市政策在大力推進，預計今年下半年將全面進入股票市場。2014年末基本養老金結余3.5萬億，扣除預留支付資金外，可投資資金預計2萬億左右，《基本養老保險基金投資管理辦法》規定投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例，合計不得高於養老基金資產凈值的30%，參照目前保險資金投資股票比例13%，社保基金20%，保守假設養老金投資股票比例10%，則會帶來入市資金2000億左右，初期入市資金不大，不改變股市整體資金供需的大格局。

3.應對策略：養精蓄銳

行情最肥階段已過，養精蓄銳。1月底-2月底我們堅守2600-2700點是底部區域，提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，類似於15年10-11月。4月17日周報《什麼時候賣？》中指出，這次行情核心邏輯是政策面偏暖帶來的風險偏好提升，演變為反轉的條件暫不具備，反彈已過大半，當下應考慮什麼時候賣。上周三，沒有重大利空的情形下，市場突然大跌，顯示市場樂觀情緒已經松動。展望未來，過去2個月國內外政策暖的蜜月期很難再顯，國內低等級信用債不斷到期，債務違約事件不斷影響風險偏好，海外需跟蹤4月26-27日美聯儲議息，警惕釋放6月加息的鷹派信號。震盪市中單邊上漲的反彈波段大概率已經過去，國內外偏松政策明顯轉向前市場會有反復，但最肥階段已經過去，操作上養精蓄銳。全年仍是震盪市，保持運動戰策略。

基金一季報顯示中小創占比仍高，增持農業、食品飲料、有色等行業。以基金重倉股為樣本，16Q1中小創占比56.2%，較15Q4上升0.2個百分點，仍處歷史高位。各普通股票型、偏股混合型、靈活配置型（剔除掉打新基金）基金倉位分別為85.6%、79.4%、62.1%，比15年末分別下降1.3、3.1、3.4個百分點。對比15Q4基金重倉股行業分布，占比明顯上升的行業有：農林牧漁、食品飲料、有色金屬、醫藥、電力及公用事業；明顯下降的行業有：計算機、銀行、機械、非銀、紡織服裝等。相比A股自由流通市值的行業占比，大幅低配的行業有：銀行、非銀、機械、房地產、商貿零售等；大幅超配的行業有：醫藥、計算機、傳媒、通信、電子等。詳見《中小創占比仍高，行業結構微調——基金一季報點評-20160423》。

結構重業績，持有新能源汽車、養殖鏈、白酒、醫藥等。震盪市中操作需更靈活，反彈上漲波段重彈性，這是2月底以來我們一直強調結構偏中小創的核心邏輯。當下大概率單邊上漲的波段已經過去，急跌後會有反復，但最肥階段已過，結構上更重業績，尤其是1季報密集公布期。今年新能源汽車業績增長確定，預計行業增速將超過50%，是全市場稀缺的高景氣行業。充電樁去年不到50億投資，今年能源局定調300億規劃，設備投資增速超過500%，國網充電樁招標近在咫尺，地方充電樁招標拉開序幕，未來催化劑不斷。此外，消費品業績穩定，代表公司茅台(600519,股吧)一季度凈利潤同比增長13%，片仔癀(600436,股吧)增26%，大北農(002385,股吧)增35%，繼續持有養殖鏈、白酒、醫藥等。